Prezentace se nahrává, počkejte prosím

Prezentace se nahrává, počkejte prosím

Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové struktuře Cost of capital and capital structure decisions neboli: Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení.

Podobné prezentace


Prezentace na téma: "Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové struktuře Cost of capital and capital structure decisions neboli: Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení."— Transkript prezentace:

1 Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové struktuře Cost of capital and capital structure decisions neboli: Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení ceny aktiv podniku,stanovení optimální kapitálové struktury a rozhodování o leasingu,dluhopisech a pracovním kapitálu? FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby přednáška v zimním semestru 2010/2011

2 Cena kapitálu (Cost of Capital, WACC): je taková míra výnosnosti firmy (RR), která je nutná pro udržení hodnoty firmy ….tj.schopnost dlouhodobě pokrýt cenu vlastních a cizích zdrojů Cena kapitálu (Cost of Capital, WACC): je taková míra výnosnosti firmy (RR), která je nutná pro udržení hodnoty firmy ….tj.schopnost dlouhodobě pokrýt cenu vlastních a cizích zdrojů vazba na tvorbu hodnoty firmy pro akcionáře/investory vazba na tvorbu hodnoty firmy pro akcionáře/investory Znalost ceny kapitálu tj. minimální RR je nutná pro:investiční rozhodování, tvorbu optimální kap.strukturu a rozhodnutí o leasingu, dluhopisech a řízení pracovního kapitálu (WC) Znalost ceny kapitálu tj. minimální RR je nutná pro:investiční rozhodování, tvorbu optimální kap.strukturu a rozhodnutí o leasingu, dluhopisech a řízení pracovního kapitálu (WC) použití WACC jako disk.míry pro PV a pro IRR použití WACC jako disk.míry pro PV a pro IRR

3 Cena kapitálu a investiční rozhodování Investováním do projektu A získáváme slušný zisk, neboť jeho IRR je 20%, zatímco cc=10%. V případě projektu B je investování neziskové ( IRR=5%, cc=10%), neboli NPV je zřejmě záporné. IF IRR>cc then invest. V případě projektu A investor realizuje tzv. rizikovou prémii rovnou 10%. pro

4 ZDROJ KAPITÁLU Vnější či vnitřní zdroj Nominální hodnota Očekávaná cena kapitálu ( % ) Podíl z celkové hodnoty v % Krátkodobé úvěry(do1roku vnější1,000, Dlouhodobé dluhopisy 2000ks po1000 Kč vnější2,000, Prefer.akcie ks po 10 Kč Vnější500, Obyč.akcie 1 Milion ks po 5.0Kč Vnější5,000, Nerozdělený ziskvnitřní1,500, Celková pasiva10,000, Riziko a cena kapit á lu N á klady na poř í zen í kapit á lu se vzhledem k tomu, že : riziko(nejistota) je funkc í času, li ší u kr á tkodobých či dlouhodobých zdrojů samotn á rizikovost projektu je rozhodující pro stanoven í ceny půjčky( ú rok) Př í klad: relativn í pořad í jednotlivých vněj ší ch a vnitřn í ch zdrojů kapit á lu z hlediska jejich rizika a časov é ho průběhu:

5 Koncept CC je založen na stanovení váženého průměru ceny kapitálových zdrojů: Koncept CC je založen na stanovení váženého průměru ceny kapitálových zdrojů: Obyčejné akcie Obyčejné akcie Zdroje kapitálu podniku Dluhopisy/Úvěry Preferenční akcie Nerozdělený zisk

6 Náklady dluhu - Cost of Debt Vzhledem k tomu, že placené úroky jsou předmětem nákladů podniku, náklady na dlouhodobý dluh musí být upraveny : Je-li cena dluhu K d pak skutečná cena dluhu K ds se určí jako : Vzhledem k tomu, že placené úroky jsou předmětem nákladů podniku, náklady na dlouhodobý dluh musí být upraveny : Je-li cena dluhu K d pak skutečná cena dluhu K ds se určí jako : K ds = K d (1 – daň.sazba) kde výraz v závorce se nazývá daňový štít K ds = K d (1 – daň.sazba) kde výraz v závorce se nazývá daňový štít Stanovení míry výnosnosti pro určení ceny kapitálu (dluhopisu) Stanovení míry výnosnosti pro určení ceny kapitálu (dluhopisu) …pro určení ceny dluhu před zdaněním použijeme IRR (neboli výnos do doby splatnosti (yield to maturity on the bond CashFlows). Dostatečnou přesnost má následující aproximativní vztah (viz skripta kap 7)

7

8 COST OF DEBT: SHRNUTÍ Cena dluhu je nižší než cena základního jmění. Cenu dluhu roste nebo klesá v přímé závislosti na úrokové míře na trhu. V souvislosti s vydáním nových dluhopisů podnik musí snížit získanou částku o náklady emise, které ve svém důsledku zvyšují cenu dluhu. Cena dluhu je nižší než cena základního jmění. Cenu dluhu roste nebo klesá v přímé závislosti na úrokové míře na trhu. V souvislosti s vydáním nových dluhopisů podnik musí snížit získanou částku o náklady emise, které ve svém důsledku zvyšují cenu dluhu. Cena dluhu je naopak snížena úpravou o vliv zdanění příjmu, neboť úroky z dluhopisů jsou hrazeny z nákladů podniku. Příliš mnoho vydaných dluhopisů může ohrozit podnik nesolventností. Současně může způsobit navýšení ceny dluhu a dodatečné nové emise se stanou neprodejné. Cena dluhu je naopak snížena úpravou o vliv zdanění příjmu, neboť úroky z dluhopisů jsou hrazeny z nákladů podniku. Příliš mnoho vydaných dluhopisů může ohrozit podnik nesolventností. Současně může způsobit navýšení ceny dluhu a dodatečné nové emise se stanou neprodejné. Pro výpočet ceny dluhu použijeme metodu pro výpočet AYTM a metodu současné hodnoty, pomocí niž stanovíme neznámou míru výnosnosti do doby splatnosti. Cena dluhu K dt se upraví o daňový vliv tj. K dt =K d (1-sazba daně ) Pro výpočet ceny dluhu použijeme metodu pro výpočet AYTM a metodu současné hodnoty, pomocí niž stanovíme neznámou míru výnosnosti do doby splatnosti. Cena dluhu K dt se upraví o daňový vliv tj. K dt =K d (1-sazba daně )

9 Cena prioritních akcií – Cost of Preferred Stock Akcionáři vlastnící prioritní akcie mají přednost při likvidaci podniku před obyčejnými akcionáři Tyto akcie však nemají dobu splatnosti a nároky jsou až po splnění závazků vůči ostatním věřitelům. Akcionáři vlastnící prioritní akcie mají přednost při likvidaci podniku před obyčejnými akcionáři Tyto akcie však nemají dobu splatnosti a nároky jsou až po splnění závazků vůči ostatním věřitelům. Dividendy z prioritních akcií jsou vypláceny přednostně ve srovnání s obyčejnými akciemi.- jen tehdy, když podnik vytvoří zisk. Prioritní akcie jsou kumulativního charakteru, to znamená, že dividendy nevyplacené v hubených letech jsou vyplaceny v letech následujících. Dividendy z prioritních akcií jsou vypláceny přednostně ve srovnání s obyčejnými akciemi.- jen tehdy, když podnik vytvoří zisk. Prioritní akcie jsou kumulativního charakteru, to znamená, že dividendy nevyplacené v hubených letech jsou vyplaceny v letech následujících. Ve srovnání s dluhopisy tudíž představují pro podnikové financování menší riziko, než například vydané dluhopisy. Investoři samozřejmě naopak vyžadují vyšší procentní výnos. Ve srovnání s dluhopisy tudíž představují pro podnikové financování menší riziko, než například vydané dluhopisy. Investoři samozřejmě naopak vyžadují vyšší procentní výnos. Určení přislíbeného výnosu z přednostních akcií vychází z těchto skutečností:Srovnání s obdobnými emisemi a ze stanovení budoucí ceny(nákladů) daného zdroje kapitálu pro upisující podnik Určení přislíbeného výnosu z přednostních akcií vychází z těchto skutečností:Srovnání s obdobnými emisemi a ze stanovení budoucí ceny(nákladů) daného zdroje kapitálu pro upisující podnik

10 Cena prioritních akcií se stanoví : Cena prioritních akcií se stanoví : K p =Prioritní dividendy/tržní cena prior.akcie(1-nákladyemise) Příklad : Prioritní akcie je emitována s nominálem Kč100, deklarovaná roční dividenda je Kč12, cena prioritní akcie se určí takto: Příklad : Prioritní akcie je emitována s nominálem Kč100, deklarovaná roční dividenda je Kč12, cena prioritní akcie se určí takto: K p = 12/100(1-0.3) = 12.4% kde 3% jsou tzv.flotation cost – náklady emise náklady emiseShrnutí: V případě zániku podniku jsou prioritní akcionáři obyčejně vyplácení přednostně před obyčejnými akcionáři. Prioritní akcie jsou pro podnik dražší než dluhopisy, ale levnější než obyčejné akcie. Dividendy z prioritních akcií jsou většinou v případě nevyplacení v běžném roce realizovány kumulativně v letech příštích – záleží na podmínkách dle stanov společnosti.

11 Cena kapitálu získaného emisí obyčejných akcií Nejvyšší riziko, které je spojeno s investici do obyčejných akcií musí být vyváženo vyšším výnosem. Pro cenu kapitálu získaného emisí akcií (cost of common stock) to znamená, že i pro podnik to bude nejdražší zdroj, nehovoře o dopadu na průměrnou dividendu v důsledku zředění akciového podílu původních akcionářů. Nejvyšší riziko, které je spojeno s investici do obyčejných akcií musí být vyváženo vyšším výnosem. Pro cenu kapitálu získaného emisí akcií (cost of common stock) to znamená, že i pro podnik to bude nejdražší zdroj, nehovoře o dopadu na průměrnou dividendu v důsledku zředění akciového podílu původních akcionářů. Cenu kapitálu získaného emisí obyčejných akcií je možno určit na základě vyhodnocení vlivu tří činitelů : Cenu kapitálu získaného emisí obyčejných akcií je možno určit na základě vyhodnocení vlivu tří činitelů : Tržní cena akcií Tržní cena akcií Dividendy vyplácené podnikem na obyčejné akcie Dividendy vyplácené podnikem na obyčejné akcie Míra růstu dividend Míra růstu dividend Cenu kapitálu z obyčejných akcií lze stanovit : Gordonův model růstu Gordonův model růstu CAPM model – Capital Asset Pricing Model CAPM model – Capital Asset Pricing Model V předchozích kapitolách jsme stanovili cenu obyčejné akcie při konstantním růstu dividend jako:

12

13

14

15 STANOVENÍ WACC

16 Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé firmy) diskontujeme : NOPAT (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění) nebo NOPAT (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění) nebo Operating ROA ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva – viz tabulka definic nebo Operating ROA ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva – viz tabulka definic nebo Cash flows disponibilní akcionářům nebo věřitelům Cash flows disponibilní akcionářům nebo věřitelům Diskontová míra vhodná pro tento účel je WACC(prům.vážená cena kapitálu). Vypočte se vážením ceny dluhu a equity podle tržních hodnot MOŽNÁ APLIKACE WACC

17 JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH

18 Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového kapitálu, měřeného v tržní ceně. Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového kapitálu, měřeného v tržní ceně. Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu úroku daného podniku Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu úroku daného podniku Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme obsluhovat kratkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky z obch.styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF, proto se nebudou zahrnovat Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme obsluhovat kratkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky z obch.styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF, proto se nebudou zahrnovat

19 Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity

20 Problém: Jak stanovit, když tato hodnota bude známa až po všech krocích DCF analýzy: Problém: Jak stanovit, když tato hodnota bude známa až po všech krocích DCF analýzy: Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target ratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metodu Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target ratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metodu Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iterace Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iterace

21 Stanovení ceny dluhu - cost of debt

22 Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením bude současná úroková míra Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením bude současná úroková míra Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout nový úrok. Ten je stanoven podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na „net of taxis basis“, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací můžeme použít daň. štít (1-T) Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout nový úrok. Ten je stanoven podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na „net of taxis basis“, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací můžeme použít daň. štít (1-T)

23 Stanovení ceny equity – cost of equity

24 Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je využít model CAPM (capital asset pricing model), který vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je využít model CAPM (capital asset pricing model), který vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko

25 Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 parametry: Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 parametry: bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a systematické riziko beta Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru let o 7% nižší než Standard and Poor´s index. Tento rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na pohyby na celonárodním trhu Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru let o 7% nižší než Standard and Poor´s index. Tento rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na pohyby na celonárodním trhu

26 Přímka SML

27 Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu

28 Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle systematického rizika.Mimo to je třeba však vidě t, ještě dallší faktory – např.velikost firmy.Menší firmy např.podle tržní kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech jsou v následující tabulce Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle systematického rizika.Mimo to je třeba však vidě t, ještě dallší faktory – např.velikost firmy.Menší firmy např.podle tržní kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech jsou v následující tabulce

29 Vztah velikosti firmy a výnosů akcií

30 Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií

31 Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč tomu tak je. Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč tomu tak je. Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru velikosti firmy viz poznámka pod tabulkou Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru velikosti firmy viz poznámka pod tabulkou

32 Vývoj historických hodnot rizikové prémie

33 Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (1)

34 Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (2)

35

36

37

38 Definice pojmů pro stanovení RONA – „vyšší“ finanční analýza

39

40

41 Ratingový model stanovení WACC Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

42 Ratingový model WAAC část 2 Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

43 Ratingový model - příklad


Stáhnout ppt "Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové struktuře Cost of capital and capital structure decisions neboli: Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení."

Podobné prezentace


Reklamy Google