Evropa a česká ekonomika: očima ČNB Vysoká škola finanční a správní Praha, 27. listopadu 2015 Miroslav Singer guvernér, Česká národní banka

Osnova Makroekonomický vývoj Evropské unie a eurozóny v průběhu krize  „Konstrukční“ nedostatky eurozóny  Vnější nerovnováhy a přizpůsobení  Fiskální vývoj a přizpůsobení Nekonvenční nástroje vybraných centrálních bank v Evropě Česká ekonomika v evropském kontextu:  měnová politika ČNB od roku 2012  aktuální prognóza ČNB M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 2

Podíl na světovém HDP (v %) Podíl Evropské unie na světovém HDP klesl od roku 2000 o téměř 6 procentních bodů Pramen: EIU M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 3

Růst HDP (meziročně v %) Evropská unie rostla v posledních letech pomaleji než USA a obdobně jako Japonsko; růst Číny dlouhodobě zpomaluje z vysokých hodnot Pramen: EIU Pozn.: Rok 2015 je předpověď M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 4

Reálný HDP v roce 2014 (2008=100) Ve výkonnosti ekonomik EU během krize existovaly značné rozdíly: kumulativně od roku 2008 téměř 45 procentních bodů mezi Polskem a Řeckem M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 5

„Vrozené vady“ eurozóny Eurozóna při svém vzniku nebyla optimální měnovou oblastí (skládala se ze strukturálně a výkonnostně nesourodých ekonomik) Strukturální rigidity vedly k nesprávné alokaci zdrojů Jednotné úrokové sazby napomáhaly přehřívání méně rozvinutých ekonomik jižního křídla: jedna velikost nepadla všem! Růst periferních ekonomik byl do značné míry růstem nerovnovážným a neudržitelným Národní hospodářské politiky nepůsobily preventivně, aby bránily vytváření nerovnováh a podkopávání konkurenceschopnosti Členství v eurozóně samo o sobě neposkytuje žádný automatický mechanismus konvergence; ta se dostaví pouze jako výsledek hospodářských politik před přijetím eura i po něm M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 6

Nedostatek disciplíny při dodržování pravidel Místo aby se chování zemí přizpůsobovalo daným pravidlům, bývalo běžné, že se pravidla přizpůsobovala (politickým) zájmům Příklady: gumová interpretce veřejného dluhu Belgie a Itálie při vzniku EMU; vstup Řecka; změkčení Paktu stability a růstu Německem a Francií kolem roku 2005 vydávané za jeho zdokonalení Politický zájem na krátkodobém růstu „blahobytu“ (bez ohledu na následky); přivírání očí při porušování obezřetnostních pravidel (při dohledu); podceňování rizik; bagatelizování problémů Víra, že členství v eurozóně povede k větší disciplíně hospodářských politik (a politiků), se ukázala být iluzí a zbožným přáním M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 7

Domácí poptávka (1999=100) Před vypuknutím finanční krize rostla domácí poptávka v Řecku a ve Španělsku (výrazně) rychleji než ve Francii a v Německu M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 8

Jednotkové mzdové náklady (1999=100) Také jednotkové mzdové náklady rostly v Řecku a ve Španělsku rychleji než ve Francii a v Německu M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 9

Běžný účet (jako % HDP) Přehřívání periferních ekonomik bylo doprovázeno růstem deficitů jejich běžného účtu: Řecko -14,3 % v roce 2008 a Španělsko -9,7% v roce 2007 M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 10

Ke zlepšování běžného účtu (tj. snižování deficitu) periferních ekonomik docházelo díky snižování jejich domácí poptávky (důchodové přizpůsobení) Změna domácí poptávky a běžného účtu ( ) M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 11

Nedostatek fiskální disciplíny V mnoha zemích nebylo v období před krizí vyvinuto dostatečné úsilí ke snížení vládního dluhu EMU vstupovala do finanční krize s vysokou mírou dluhu  omezený manévrovací prostor pro stabilizační funkci fisk. politiky Během krize docházelo k přesunu dluhu ze soukromého sektoru do vládního sektoru (a bilancí mezinárodních institucí); přesun dluhu však nebyl řešením, ale pouhým rozložením dluhového břemene! Když veřejné zadlužení některých zemí dosáhlo kritické meze (dle mínění finančních trhů), odstartovala fáze dluhové krize; ta změnila národohospodářské priority ve prospěch fiskální konsolidace Místo aby fiskální politika byla tlumičem šoků, stala se po vypuknutí dluhové krize jejich zdrojem; fiskální politika působila během procyklicky M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 12

Vládní deficity a dluhy v eurozóně (2006–2017; jako % HDP) 10 let po vypuknutí krize bude poměr dluhu k HDP o více než 20 p.b. vyšší než na jejím začátku; oddlužení může trvat jedno nebo dvě desetiletí Pramen: MMF Poznámka: roky jsou předpovědi MMF M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 13

Vládní deficity a dluhy v Řecku a v Německu (2006–2017; jako % HDP) Zatímco v Řecku bude v roce 2017 dluh vyšší o přibližně 50 p.b. než před krizí, v Německu by měl dosáhnout předkrizové úrovně; dluhové zátěže krize se Německo zbaví během jednoho desetiletí Pramen: MMF Řecko Poznámka: roky jsou předpovědi MMF Německo M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 14

Shrnutí vývoje v eurozóně Krize obnažila různorodé nedostatky eurozóny (ekonomická nesourodost, vysoká úroveň dluhu, strukturální strnulosti) Hlavní typy makroekonomického přizpůsobení:  důchodové přizpůsobení vnějších nerovnovah zejména periferních ekonomik  pokles domácí poptávky a zpomalení růstu  „interní devalvace“  pokles mezd a poptávky  nárůst deficitů a veřejného dluhu a následná konsolidace veřejných financí (deleveraging)  zpomalení růstu Udržitelnost těchto přizpůsobení bude podmíněna provedením strukturálních reforem a odstraněním existujících rigidit deleveraging pomalý r ů st Dědictví krize bude ovlivňovat ekonomický růst ve strukturálně slabých ekonomikách řadu let za č arovaný kruh: M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 15

Aktuální prognózy růstu v eurozóně Pro rok 2016 se předpokládá pouze mírné urychlení tempa růstu eurozóny Pramen: Consensus Forecasts, MMF, OECD, ECB M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 16

Budoucí vývoj v Evropě Krize postihla evropské ekonomiky v rozdílné míře Zdravé ekonomické fundamenty, nízká míra zadlužení, existence účinných přizpůsobovacích mechanismů a včasné a dostatečně razantní hospodářské politiky významně utlumily dopady krize Členství v eurozóně není příležitostí; domácí politiky jsou základem – lze jimi překonat obecně pomalejší růst eurozóny Pro některé periferní ekonomiky se euro stalo spíše přítěží Evropské ekonomiky jsou nyní většinou ve fázi oživení; mírně slábnou vnitřní rizika a spíše posilují vnější rizika oživení Růst evropských ekonomik bude nerovnoměrný: nejpomalejší budou nedostatečně reformované periferní ekonomiky eurozóny, středně rychlé budou jádrové země eurozóny a nejrychleji porostou dohánějící ekonomiky (až už v eurozóně nebo mimo ni) Evropa nebude stagnovat ale ani neporoste předkrizovými tempy M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 17

Nekonvenční nástroje vybraných centrálních bank v Evropě M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 18

Nekonvenční politiky centrálních bank Před krizí byly hlavním nástrojem krátkodobé úrokové sazby; měnové agregáty a kurzy měn se přizpůsobovaly nastavení sazeb Po vypuknutí krize CB poměrně rychle vyčerpaly možnost ovlivňovat ekonomiku prostřednictvím úrokových sazeb (  ZLB) Nekonvenční politiky měly 2 hlavní cíle: 1) Obnovit fungování finančních trhů a finančního zprostředkování:  dodávání likvidity  nákupy soukromých aktiv 2) Podpořit ekonomickou aktivitu při nulových úrok. sazbách (ZLB):  nákupy vládních dluhopisů  forward guidance: závazek CB, že nebude dodržovat staré úrokové pravidlo  Nekonvenční politiky byly zaměřeny především na snížení dlouhého konce výnosové křivky Další nástroje: kurzové intervence (podlahy), záporné úrokové sazby Cílem nekonvenčních politik bylo zpočátku obnovit krizí narušený transmisní mechanismus a později podpořit poptávku a zvýšit inflaci/bránit deflaci M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 19

Vývoj inflace během krize: stylizovaná fakta vyspělých ekonomik Pramen: Eurostat Nízká inflace začala být problémem až po roce 2012; centrální banky na ni reagovaly rozdílně Strmý pokles inflace po vypuknutí finanční krize Růst inflace: ek. oživení, fiskální konsolidace Dezinflace: druhá recese, nízká poptávka pozitivní ropný šok M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 20

Nekonvenční nástroje Bank of England Celkový objem nákupů dosáhl přibližně 22% HDP Nákupy dluhopisů: APP1 ve výši 75 mld GBP po , rozšířen o 125 mld GBP po , o 175 mld GBP po , o 200 mld GBP po ; APP2 ve výši 75 mld GBP po , ve výši 50 mld GBP po a ve výši 50 mld GBP po Dodávaní likvidity a nákupy soukromých aktiv: Program podpory poskytování půjček domácnostem a podnikům (Funding for Lending Scheme) zahájen ; objem financování k 31/12/2014 ve výši 56 mld GBP (3,1% HDP); prodloužen do 2016 Forward guidance 3Q2013: „Měnová politika zůstane značně uvolněná i v budoucnu … dokud míra nezaměstnanosti neklesne pod 7%; dále: inflace za měsíců nepřekročí 2,5%, střednědobá inflační očekávání zůstanou ukotvena, nastavení MP nebude představovat zásadní rizika pro finanční stabilitu“ BoE byla v 1Q2014 překvapena prudkým poklesem nezaměstnanosti pod 7% a přeorientovala se na míru využití výrobních kapacit M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 21

Kurz britské libry vůči euru Pramen: Eurostat Znehodnocení libry po vypuknutí krize účinkovalo jako tlumič šoků pro reálnou ekonomiku a jako faktor inflace ve všeobecně dezinflačním prostředí; libra v prosinci 2008 oslabila meziročně o 25,5% M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 22

Inflace a MP sazby: eurozóna Pramen: ECB, Eurostat ECB po vypuknutí krize snížila sazby na 1%; kvůli inflačním rizikům je v 2011 dočasně zvýšila; silná dezinflace „dotlačila“ ECB ke snížení sazeb až na 0 M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 23

Nekonvenční nástroje ECB Covered Bond Purchase Programmes: CBPP1 ( ) a CBPP2 ( ) Long-term Refinancing Operations (LTROs): leden 2015; únor 2015 Dodávání likvidity a nákupy soukromých aktiv: Securities Market Programme (SMP): září 2012 Outright Monetary Transactions (OMT): srpen 2012 Targeted Longer-term Refinancing Operations (TLTROs): červen 2014 ABS Purchase Programme (ABSPP): září 2014 CBPP3: září 2014 Nákup dluhopisů národních vlád a nadnárodních institucí: Public Sector Purchase Programme (PSPP): ABSPP + CBPP3 + PSPP = Expaned Asset Purchase Programme (APP): nákupy dluhopisů v měsíční výši až 60 mld EUR nejméně do září 2016 nebo do doby, kdy se inflace bude udržitelně zvyšovat k inflačnímu cíli ECB přijala širokou škálu nekonvenčních opatření; celkový objem nákupů v APP bude k září 2016 činit přibližně 12% HDP eurozóny (možné rozšíření) M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 24

Měnová politika v eurozóně Po vypuknutí finanční krize ECB snížila úrokovou sazbu, ale ne tak agresivně jako Fed nebo BoE  ponechala si manévrovací prostor ECB poměrně konsistentně cílovala inflaci: při růstu inflačních rizik (oživení, růst inflace kvůli zvyšování DPH), zvýšila úrokovou sazbu Na začátku krize byly nekonvenční politiky zaměřeny zejména na podporu fungování finančního trhu, v letech se začaly zaměřovat na podporu poptávky a boj proti dezinflaci/deflaci Vedlejším (a vítaným) efektem nekonvenčních opatření bylo znehodnocování eura vůči dolaru:  Zvyšování tlaků na růst inflace prostřednictvím růstu dovozních cen  Zvyšování cenové konkurenceschopnosti vývozců K uvolňování měnových podmínek v eurozóně prostřednictvím nekonvenčních politik docházelo přímo (poklesem úrokových sazeb a zvyšováním likvidity) i nepřímo (znehodnocením eura) M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 25

Kurz eura vůči dolaru (1/ /2015) Pramen: Eurostat Euro v posledním roce vůči dolaru oslabilo; kurz obou měn se však pohybuje poblíž dlouhodobého průměru M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 26

Inflace a MP sazby: Švýcarsko Pramen: Eurostat SNB snížila úrokovou sazbu na 0,25% v březnu 2009 a na 0% v srpnu 2011; inflace se v roce 2009, a 2015 pohybovala v záporném teritoriu M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 27

Nekonvenční nástroje SNB Švýcarský frank fungoval v nejistých dobách jako „safe-haven currency“ Březen 2009 – začátek nekonvenčních opatření: dodání likvidity bankám, kurzové intervence proti posilování franku, nákup soukromých dluhopisů 2010 – řecká dluhová krize  apreciace franku téměř o 40% během  dovozní ceny vytvářely deflační tlaky Září 2011 – stanovení minimální výše kurzu: 1,20 CHF/EUR + závazek, že SNB nebude tolerovat silnější kurz Přínosy závazku: stabilizace inflace a oživení reálné ekonomiky Náklady: obrovský nárůst rezerv (bilance) SNB a vytváření účetní ztráty (ztrátu nesou švýcarské kantony) Exit (15. ledna 2015):  Frank skokově posílil přibližně o 15%  Interval pro MP sazby (3M Libor ve CHF) snížen na -1,25% až -0,25%  Úroková sazba na zůstatky bank u SNB snížena na -0,75%  Pravděpodobný důvod exitu: obava z neúnosného nárůstu výše devizových rezerv SNB po očekávaném zahájení kvantitativního uvolňování ECB Exit ČNB z kurzového závazku bude jiný než exit SNB M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 28

Kurz švýcarského franku vůči euru Pramen: Eurostat Po dobu platnosti kurzového závazku se kurz franku pohyboval buď na jeho úrovni nebo na slabší straně; po opuštění závazku kurz prudce posílil Kurzový závazek 1,20 CHF za euro září 2011 – leden 2015 M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 29

Výše devizových rezerv (jako % HDP) Pramen: centrální banky Meziroční Využívání kurzového závazku vedlo ke strmému růstu devizových rezerv SNB k hodnotě kolem 90% HDP SNB BoJ M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 30

Nekonvenční politiky - shrnutí Cílem nekonvenčních politik bylo zachovat/obnovit funkčnost finančního systému narušenou finanční krizí a podpořit ekonomický růst a cenovou stabilitu v dezinflačním (post)krizovém prostředí Nekonvenční politiky byly zaměřeny především na snížení dlouhého konce výnosové křivky Žádné dvě CB nepoužily nekonvenční politiky stejným způsobem V UK a CH bylo plnění inflačních cílů po určité období druhořadé; v EMU, Švédsku a Dánsku hrálo plnění inflačních cílů větší roli Velké ekonomiky (USA, UK) využívaly především dodávání likvidity a forward guidance, přičemž kurzové dopady byly chápány jako příznivý vedlejší efekt kvantitativního uvolňování (EMU, UK) Malé ekonomiky, pro které je kurz klíčovou veličinou, buď použily kurzový závazek přímo jako nástroj měnové politiky (CH, CZ) nebo použily jiné nástroje MP jako např. záporné úrokové sazby (CH, DK) Záporné sazby již nejsou tak nepředstavitelné, jak se nedávno zdálo Nekonvenční politiky s různou mírou úspěšnosti splnily své poslání M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 31

Měnová politika ČNB od konce roku 2012 a oslabení koruny M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 32

Měnová politika od konce roku 2012 Na podzim 2012 ČNB avizovala, že další případné uvolnění měnových podmínek provede prostřednictvím oslabení koruny V list ČNB snížila své základní úrokové sazby na „technickou nulu“  další uvolnění měnových podmínek pomocí sazeb již nebylo možné (zároveň přerušila odprodej výnosů z devizových rezerv) Během roku 2013 ČNB slovně intervenovala s cílem oslabit korunu Od března 2013 ČNB používala forward guidance: „Úrokové sazby budou drženy na stávajících úrovních (tj. na „technické nule“) v delším horizontu, dokud nedojde k výraznému nárůstu inflačních tlaků“ V průběhu roku 2013 postupně narůstaly dezinflační tlaky 7. listopadu 2013 ČNB oslabila kurz koruny na hodnotu poblíž 27 Kč/euro a vyslovila jednostranný kurzový závazek: ČNB nedovolí posílení koruny pod úroveň 27 Kč/euro; na slabší straně nechá ČNB kurz plovat Kurz. závazek byl prodlužován; nyní: pravděpodobně okolo konce 2016 Pozitivní nabídkový šok (pokles cen ropy a energií)  použití výjimky Měnový kurz se stal nově používaným nástrojem a převzal stabilizační úlohu měnové politiky M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 33

Dopad různých faktorů na změnu hospodářského růstu ČR Dopad různých faktorů na změnu hospodářského růstu ČR Oslabení koruny bylo jedním z důvodů obratu hospodářského vývoje Pramen: ČNB, ČSÚ M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 34

Skutečná a hypotetická inflace pokud by nedošlo k oslabení koruny Pokud by ČNB neoslabila korunu, inflace by koncem roku 2014 byla pod úrovní -2% Pramen: ČNB, ČSÚ M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 35

Devizové intervence (leden 1998-září 2015) Aby ČNB dodržela svůj kurzový závazek, v červenci až v září intervenovala; intervence byly prováděny automaticky, tj. bez nutnosti dalšího rozhodnutí BR Pramen: ČNB, Eurostat M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 36

Aktuální prognóza ČNB (listopad 2015) HDP: 4,7% v 2015; 2,8% v 2016; 2,9% v 2017 CPI: 0,5% v 2015; 1,4% v 2016; 2,2% v 2017 PPI: -3,1% v 2015; -0,1% v 2016; 1,7% v 2017 Reálné mzdy: 2,8% v 2015; 3% v 2016; 2,5% v 2017 Zaměstnanost : 2,1% v 2015; 1,1% v 2016; 0,5% v 2017 Nezaměstnanost (ILO): 5,3% v 2015; 4,8% v 2016; 4,7% v 2017 Poměrové ukazatele (jako % HDP): Vládní deficit: -1,3% v 2015; -0,6% v 2016 a -0,1% v 2017 Vládní dluh: 40,9% v 2015; 39,5% v 2016; 38,1% v 2017 Obchodní bilance: 5,1% v 2015; 5,6% v 2016; 5,8% v 2017 Běžný účet: 0,9% v 2015; 1,2% v 2016; 0,7% v 2017 Růst české ekonomiky bude doprovázen mírným zvyšováním přebytku obchodní bilance, kladným běžným účtem a mírným snižováním veřejného dluhu M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 37

Závěrem: srovnání EU a ČR Fiskální politika působila jako tlumič šoků v 2009, ale během působila procyklicky Po roce 2011 zesilovaly dezinflační tlaky ČNB, podobně jako jiné CB, použila některé nekonvenční nástroje měnové politiky Před krizí došlo k minimálnímu přehřátí a to jen některých segmentů (trh nemovitostí) Česká ekonomika měla a má k dispozici kurzový přizpůsobovací mechanismus (dříve působil jako tlumič šoků a nyní jako nástroj m. politiky) Finanční sektor v ČR byl a je zdravý a odolný vůči šokům Česká ekonomika je makroekonomicky rovnovážná, relativně málo zadlužená a má solidní mikro- fundamenty Podobné rysy Rozdíly Česká ekonomika má předpoklady k tomu, aby patřila k rychleji rostoucím ekonomikám v Evropě M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 38

Děkuji za pozornost Miroslav Singer Czech National bank Na Příkopě Praha 1 Tel: M. Singer – Evropa a česká ekonomika: očima ČNB 39