1 Zkušenosti KCP se znaleckými posudky ve vztahu k Metodice „Znalecké posudky pro účely povinných nabídek převzetí“ Ivan Zahrádka, Komise pro cenné papíry, Praha, říjen 2005

2 ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka H 2005 Počet správních řízení ve věci schválení NP nebo VN v tom schválení 10293%7176%4578%3369%440% neschválení 87%2324%1322%1531%660% - v tom zákaz 55%1718%1017%919%660% nařízení změny ceny 33%3 12%00%0 zastavení řízení 00%33%2 919%00% Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (I.)

3 Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (II.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

4 Nabídky převzetí a veřejné návrhy smluv pod dozorem KCP (III.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

5 Časté vady ve znaleckých posudcích (I.)  Nedostatečně provedená strategická analýza  Nedostatečně provedená finanční analýza  Absence finanční analýzy plánu  Neprovázanost finančního plánu a východisek strategické analýzy  Neuvádění pramenů použitých informace ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

6 Časté vady ve znaleckých posudcích (II.) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka  Absence odhadu tržních vah složek kapitálu při výpočtu WACC  Opomenutí nebo nesprávná identifikace a ocenění neprovozní části podniku  Nedostatečná odůvodněnost stanovení diskontní míry  ROIC vs. WACC v pokračující hodnotě

7 * - současná hodnota model 1model 2model 3 1. Fáze* ( )-13%15%27% Terminal value* ( inf.)113%85%73% ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka …několik příkladů DCF modelů z posledního období (FCFF & one-stage stable-growth models) Pokračující hodnota (I.)

8 Pokračující hodnota (II.)  všechny korporace procházejí během svého trvání svým (nevyhnutelným) cyklem návratnosti kapitálu formovaným tržními konkurenty  Vždy používejte delší explicitní období (za účelem simulace výše uvedeného cyklu)  Pokud možno, používejte také další semi-explicitní období (za účelem simulace výše uvedeného cyklu)  Vždy mějte na zřeteli, že návratnost kapitálu by měla konvergovat k nákladům kapitálu   a vždy omezte co nejvíce poměr TV na celkové hodnotě investovaného kapitálu, a vyhněte se tak podstatné nestabilitě svého modelu

9 Pokračující hodnota (III.) George Stigler (1963): V normálně konkurenčním prostředí lze od korporací očekávat, že vydělají výnos rovný průměrnému výnosu ostatních korporací CAR (corporate average return) Ty, jež dosahují výnosu << CAR – podprůměrná návratnost kapitálu se bude zvyšovat, neboť racionální investoři neposkytnou kapitál společnostem s podprůměrnou návratností kapitálu. Odříznuty od kapitálu, tyto společnosti budou muset čelit potřebě restrukturalizace, nebo odprodat nevýkonnou část svého podnikání, nebo … Ty, jež dosahují >> CAR – nadprůměrná návratnost kapitálu bude postupně klesat vlivem konkurence a zákona klesající návratnosti kapitálu  explicitní a semi-explicitní období by mělo být tak dlouhé dokud si podnik nevydělá alespoň na náklady kapitálu…  ROIC ↑ CAR or ROIC↓ CAR je ekonomický zákon (- který by se měl zohlednit v konstrukci robustnějšího modelu diskontovaných peněžních toků) Zdroj: Collins Stewart Ltd. ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

10 TV(1) ≡ FCFF * (1+g(CF))/(1+wacc) * [1 + ((1+g(CF))/(1+wacc)) + ((1+g(CF)/(1+wacc)) ^2 + …] TV(2) ≡ (IC(1)*ROIC(1) – IC(1)*g(IC(1))) / (1+wacc) + (IC(2)*ROIC(2) – IC(2)*g(IC(2))) / (1+wacc) ^2 + … a musí být TV(1) = TV(2) IC(1) = IC*(1+g(IC)), IC(2) = IC*(1+g(IC))*(1+g(IC(1)), … g(IC) ≡ tempo růstu Investovaného Kapitálu … ICIC(1)IC(2)IC(3)… ČPZČPZ(1)ČPZ(2)ČPZ(3)… - změna IC - změna IC(1) - změna IC(2) - změna IC(3)… FCFFFCFF*(1+g(CF))FCFF*(1+g(CF)) 2 FCFF*(1+g(CF)) 3 … IC(1)IC(2)IC(3)IC(4)… ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka (explicitní období končící rokem 2009, terminalní rok 2010 – diskontováno k začátku roku 2010, WACC = const., IC ≡ Investovaný Kapitál, tržní hodnoty) Pokračující hodnota (IV.)

11 TV(1) = TV(2) ROIC(1) = ROIC(2) = ROIC(3) = … = const. g(IC(1)) = g(IC(2)) = g(IC(3)) = … = const. g(CF) = const. = g (IC(1)) = … Jsou implicitní předpoklady DCF modelu důkaz: TV(1) ≡ (1+g(CF)) * FCFF * [ 1 / ( wacc – g(CF)) ] TV(2) ≡ IC*(1+g(IC))/(1+wacc) * Σ ( [(1+g(IC(n))/(1+wacc)]^(n-1)*[ROIC(n) – g(IC(n)]) = = IC * (1+g(IC)) * (ROIC(1) – g(IC(1))) * [ 1 / ( wacc – g(IC(1))) ] = = FCFF(1) * [ 1 / ( wacc – g(IC(1))) ] ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka Pokračující hodnota (V.)

12 a rovněž ROIC(1) = WACC v terminálním roce by měl být předpoklad každého robustního DCF modelu: IC(2006) = IC(2005) * (1+g(IC(2005))), IC(2007) = IC(2006)* (1+g(IC(2006))), … TV(2) = IC * (1+g(IC)). <= <= ROIC(1) = WACC poznámka: TV(2) = IC * (1+g(IC)) * (ROIC(1) – g(IC(1))) * [ 1 / ( wacc – g(IC(1))) ] = IC* (1+g(IC)) < = <= ROIC(1) = WACC ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka Pokračující hodnota (VI.)

… Terminal year„implied“ IC(2005)…ICTV (i.e. IC(1))g(CF)g(IC) 7,5…7,74,41,0%-43% 7,5…7,74,71,5%-39% 7,5…7,75,12,0%-34% 7,5…7,75,52,5%-29% 7,5…7,76,03,0%-23% 7,5…7,76,63,5%-15% 7,5…7,77,34,0%-6% 7,5…7,78,14,5%5% „ROIC“ << ROIC(1) jaká je hodnota IC? – přechod od účetní k tržní hodnotě jaká je návratnost inv. kapitálu - přechod od „ROIC“ k ROIC(1) než „nerobustní“ DCF tak raději něco jiného ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka Příklad (hypotetický): IC=Investovaný kapitál (mld. CZK) Pokračující hodnota (VII.)

14 Znalec: „Mají-li být splněny všechny premisy 2. fáze, tj. nekonečný horizont trvání podniku, musí investice* převyšovat odpisy o součin tempa růstu volného peněžního toku a hodnoty stálých aktiv…“ dále znalec pokračuje: „… S ohledem na předpokládaný omezený horizont trvání podniku do roku 2020 jsme snížili takto vypočtené investice o 45 mm Kč…“ Znalec: „Jsem toho názoru, že hodnota společnosti může být pozitivní, ačkoliv rentabilita kapitálu je pod úrovní nákladů na kapitál. Je možné najít mnoho takto fungujících společností“ Znalec: „ V období 2. fáze je plánováno roční tempo růstu FCFF ve výši 2% (předpokládáme tedy i růst zisku), přičemž náklady kapitálu kalkulujeme pro celé období 2. fáze ve stejné výši. Tedy předpokládáme, že během období 2. fáze poroste rentabilita kapitálu a její výše překročí hodnotu WACC“ poznámka: TV(2)=(1+g(IC))*[IC*ROIC–IC*g(IC)/(wacc–g(IC))],kde IC*g(IC)=změna IC=(I+ΔNWC-D) IC*g(IC)=„součin tempa růstu IC a hodnoty IC“ IC*g(CF)=„součin tempa růstu FCFF a hodnoty stálých aktiv“ *(btto) investice (do stálých aktiv a čistého pracovního kapitálu) ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka Pokračující hodnota (VIII.)

15 Disciplína v modelování a robustní DCF  Použití “Stiglerova principu” umožňuje předpovídat/modelovat výnosy a růst korporace disciplinovaným způsobem  Skutečně svědomitá předpověď/model výnosů a růstu korporace musí vést k robustnějšímu DCF  Disciplína a ochota si udělat názor na delší období vede k překonání častého problému modelu, kdy terminální hodnota dominuje v celkové hodnotě investovaného kapitálu - takové modely jsou nestabilní a takto stanovené hodnotě kapitálu jen málokdo uvěří ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka Pokračující hodnota (IX.)

16 Další vývoj…  Dozor KCP nad přiměřeností protiplnění poskytovaného v rámci uplatňování práva výkupu (§183i a násl. obch. zákoníku)  Novelizace metodiky ZNAL a)squeeze-out b)EVA, CROCI, … c)3-fázový model DCF a jeho metodologie d)Diskontní míra e)Podněty znalecké obce ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka

17 Děkuji za pozornost RNDr. Ivan Zahrádka, CSc. odbor emisí cenných papírů Komise pro cenné papíry Tel.: ZPRACOVAL: Ivan Zahrádka