財務趨勢中的金融危機 國立中正大學企管系 劉亞秋教授

現代財務管理  始自 1958  領航者  米勒教授 (Merton Miller) F1990 年諾貝爾經濟學獎得主 F  墨迪教授 ( Franco Modigliani) F1985 年諾貝爾經濟學獎得主   提出理論  M&M 無關論

Merton Miller( 米勒教授 )  1998/9/25  德國財務協會第五屆年會  講題：「財務學的歷史」  點出未來財務學門及金融市場發展的重點方 向：衍生商品產業 (Derivative Industry) ，尤 其重要的是選擇權 (Options)  其他研究方向：公司治理、企業倫理 ……..

買進買權部位的損益圖 獲利 / 股 損失 / 股 $80 $85 -$5 履約 價格 損益 兩平點 標的價格 ( S ) 利潤 ( 無限 ) 損失 ( 有限 ) $0  X = $80 ， C = $5

賣出買權部位的損益圖 獲利 / 股 損失 / 股 $80$85 ＋ $5 履約 價格 損益 兩平點 標的價格 利潤 ( 有限 ) 損失 ( 無限 ) $0  X = $80 ， P = $5

買進賣權部位的損益圖 獲利 / 股 損失 / 股 $10.4 $9.6 -$0.8 履約 價格 損益 兩平點 標的價格 利潤 損失 $0  X = $10.4 ， C = $0.8

賣出賣權部位的損益圖 獲利 / 股 損失 / 股 履約 價格 損益 兩平點 標的價格 利潤 損失 $0 $9.6 $10.4  X = $10.4 ， P = $0.8 +$0.8

金融案件一：霸菱銀行 / 李森  李森保守看多日本股市  大量買進日經股價指數期貨  賣出價外買權 - 預期不會大漲  賣出價外賣權 - 預期不會大跌  事件與結果：阪神大地震引起股市大跌  1995 年  損失 15 億美元，霸菱倒閉  李森投機操作的部位太大，銀行內部風險控 管有問題  銀行為什麼讓內部風險控管出問題？

金融案件二：法國興業銀行 / 柯維爾  2008 年 1 月  做多歐洲指數期貨  事件與結果：次級房貸風暴引起全球股市大跌 平倉賣出，損失 49 億歐元，約合 2,400 億新台幣 ( 注意：一次大量賣出很可能造成金融市場的恐 慌性賣壓湧現 )  李森的評論  銀行把努力重點集中在賺錢，對防堵漏洞沒太大興趣  問題一：法國興業銀行縱容低階交易員大量操 作投機交易，是否違法？ ( 交易部位超過五百億 歐元，甚至高於興業銀行 359 億歐元的市值 )  問題二：若無違法，法律是否過於寬鬆而無法 防堵此類金融案件繼續發生？

 中信金於 2005 年 8 月決定併購兆豐金，用每股 $21.97 買進 66 萬張兆豐金股票，完成首次佈局  2006 年 2 月 9 日，金管會宣布，核准中信金可從市場公開買 入兆豐金股權，持股比率達百分之十  兆豐金股票被併購的利多消息在 2 月 9 日傳出後，股價上漲  2006 年 6 月 23 日，兆豐金股東大會改選董監事，中信金如 預期拿下四席董監事，市場輿論撻伐  2005 年 10 月到 12 月，中信銀香港分行向英商 Barclay Capital 購買連結港、台金融股的保本結構債 3.9 億美元，連結標的 有香港匯豐、國票金、兆豐金等八檔國內外金融股，但九 成九的資金都是連結兆豐金股票 (44 萬張 ) 金融案件三：中信金併購兆豐金

次級房貸風暴  到底造成全球金融損失多少，目前仍沒 有確定數字。可能在五千億至一兆美元 之間。  路透社報導，美國紐約州檢方已向美林 、德意志銀行等發出傳票，索取有關包 裝及銷售與高風險房貸連結之債權相關 的資料，以確定這些業者在銷售前是否 善盡審核之責任 ( 譬如法務 ) 、如何將這 些債權組合成證券、與信評機構之關係 等

美國地方政府大量投資 SIV  SIV (Structured Investment Vehicle)  結構性投資工具  借短支長  短期借款工具：商業本票  長期投資工具：由次貸債權擔保的債券 (CDO)  受波及的地方政府  加州、佛羅里達州、康乃狄克州、麻薩諸塞州 、蒙大拿州、華盛頓州、.....  受波及的銀行、避險基金及投資人  無數

加州橘郡 (Orange County)  2008 年橘郡財務長史崔特指出，  該郡的所有基金，總計有八億三千七百萬 美元投資在 SIV 債券上  1994 年財務長席特龍  利用槓桿操作擴張信用，用債券附買回交 易借入大量資金購買高槓桿技術的反浮動 債券 (15% － 3×LIBOR) ，因利率在 1993 年底 開始調升，債券價格下跌，因是反浮動設 計，故所收利率也大減，以致產生十六億 九千萬美元的龐大虧損，終致宣告破產， 刷新美國地方政府的最高破產紀錄

SIV 與 CDO 次貸銀行 SPV 投資銀行 短期投資工具 90% 自有資金 10% 避險基金、 地方政府 CDO SIV

CDO 發行架構釋圖  承擔違約風險的順序  由下而上  次順位券 → 丙券 → 乙券 → 甲券

金融案件四：美林與安隆的交易  美林出資七百萬美元購買安隆停泊在奈及利亞海 岸三艘大型駁船的股份  投資期間： 6 個月  投資報酬： 15% ×$7,000,000÷2+$250,000=$775,000  投資報酬率： 11%  聯邦檢察官以詐欺及共謀起訴美林四個高階主管  一審判決有罪  二審宣判無罪

金融案件五：吉卜森與 Bankers Trust  吉卜森賀卡公司 (Gibson Greetings) 與信孚銀行 (Bankers Trust) 在 1994 年 11 月達成庭外和解  若非吉卜森在 1994 年 9 月控告 Bankers Trust 而在 11 月達成庭外和解，吉卜森因衍生商品而導致在兩 年期間的損失將達二千七百萬美元  吉卜森的淨利在 五年期間還不到五千萬 美元  吉卜森堅稱，若 Bankers Trust 詳細告知所有的風 險，則吉卜森絕對不會簽下此交換合約  Bankers Trust 也堅稱已善盡告知的義務

金融案件五：吉卜森與 Bankers Trust( 續 )  吉卜森最初與 Bankers Trust 簽衍生商品合約 是為了降低融資成本  1991 年 5 月，吉卜森發行了一檔利率固定在 9.33% 的債券，面額五千萬美元，從 1995 年 到 2001 年逐批到期，但不能提前贖回  利率開始下降時，這些固定利率債券就變成 吉卜森的痛而想要找到降低融資成本的方法  1991 年 11 月，吉卜森和 Bankers Trust 簽了兩 個陽春型利率交換合約，名目本金都是三千 萬美元；其中一個到期期限是 2 年，另一個 是 5 年

結論  金融案件的發生，公司與銀行都有投機心 理 ( 霸菱、興業、中信 )  銀行利用公司的貪念或與公司勾結鑽法律 漏洞，以達提高獲利的目的，而常能逍遙 法外 ( 巴克雷、美林 )  銀行基金經理人是專家也總是贏家 ( 信孚、 高盛 ) FHead I win, Tail You lose! F 銀行行員過度樂觀的後果，賭對了是自己收大筆紅 利，賭錯了是賠投資人的錢  特里柏 (Taleb) 分配