OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Magisterský kurz VŠFS Zima 2012 Irena Jindřichovská irena.jindrichovska@mail.vsfs.cz Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Literatura Doporučená literatura KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. Praha: C.H.Beck, 2001. ISBN 80-7179-529-1. MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku. Praha: Ekopress, 2007. ISBN 978-80-86929-32-3. Doporučená literatura DAMODARAN, A. The Dark Side of Valuation. 2000. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Učební plán Průběh studia je určen osnovou distančního kurzu. Postupné splnění 4 POTů Zápočtový test Zkouškový test Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Oceňování Podnik: §5 obchodního zákoníku: „Soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná.“ Účely ocenění Kategorie hodnoty: Ocenění tržní hodnotou (obvyklou cenou dle zákona o oceňování). Ocenění investiční hodnotou (subjektivní). Objektivizovaná hodnota, hraniční cena. Ocenění administrativní cenou (dle vyhlášky o oceňování majetku). Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Metody oceňování Založené na výnosech DCF – diskontované peněžní toky Kapitalizované čisté výnosy EVA – ekonomická přidaná hodnota Založené na ocenění majetku Částečná a úplná substanční Likvidační Účetní hodnota Založené na tržním porovnání Násobitele finanční a nefinanční (metoda srovnatelných podniků a srovnatelných transakcí) Tržní kapitalizace Kombinované metody Mimořádné kapitalizované čisté výnosy Schmalenbachova metoda střední hodnoty Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

1. Výnosové metody Nejčastěji používané a preferované. Použitelné u ziskových podniků. Hodnota aktiva = současná hodnota očekávaných peněžních toků (výnosů) z tohoto aktiva po dobu jeho životnosti. Na základě historických výnosů nebo očekávaných výnosů. U podniků platí předpoklad „going concern“ fungování podniku donekonečna pro usnadnění výpočtu. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Použitelná spíše u malých podniků, u nichž nelze dobře plánovat. Tvoří spodní hranici výnosového ocenění. V paušální variantě se nevytváří finanční plán a do budoucna se předpokládá zisk na úrovni váženého průměru minulosti. Hodnota VK podniku se spočítá jako perpetuita při diskontní míře na úrovni nákladů VK. V analytické variantě se plánují nové investice, jejich financování a přínos k zisku. Pochází z Německa, snaží se o objektivizaci. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Metoda DCF Volné FCFF = free cash flow to the firm. CF, které se může rozdělit mezi vlastníky, aniž by byl poškozen chod podniku na základě finančního plánu budoucích investic. Oceňuje zvlášť neprovozní aktiva Metoda hodnocení – 2 období – období plánu a pokračující hodnota: 1. období buďto anuita nebo ohodnocení generovaných volných Cash Flow zvlášť, 2. období – perpetuita donekonečna. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Hb = ∑ FCFF /(1 + r)t + PH/(1 + r)T Metoda DCF (2) Diskontované odhadnuté hotovostní toky + současná hodnota proudu konstantních hotovostních toků donekonečna Hb = ∑ FCFF /(1 + r)t + PH/(1 + r)T PH = FCFF T+1/ r Brutto hodnota = hodnota celého podniku Netto hodnota = hodnota vlastního kapitálu (tj. Hb-CK) CK = cizí úročený kapitál k datu ocenění Základní varianty equity a entity Bližší specifikace podle A. Damoradana – vysvětlení online Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Model diskontovaných Cash Flow podle A. Damoradana Podrobné vysvětlení: Damodaran, A. The Dark Side of Valuation 2000, dostupné on-line na http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/HighGrow.pdf Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku Hodnocení pomocí metody diskontovaných cash flow, Zdroj: Damoradan (2000) str. 7 Náklady na akciový kapitál Volné Cash Flow pro Firmu (FCFF) = EBIT(1-t) – Kap výdaje – odpisy – změna prac. kap. Očekávaný růst Nové investice Neinvestiční sazba *ROC Hodnota operačních aktiv + Hotovost & Neoperační aktiva = Hodnota firmy - Hodnota dluhu = Hodnota kapitálu - Kapitálové opce = Hodnota akciového kapitálu Váha určená tržní hodnotou Náklady na dluh kapitál = bezriziková sazba + riziková prémie x (1- t) Bezriziková sazba: - Žádné riziko bankrotu - Žádné neinvestiční riziko - Ve stejné měně a se stejnou splatností (reálnou nebo nominální Riziková prémie - Prémie za průměrné riziko investice Beta - Měřítko rizika trhu Typ podniku Operační páka Finanční páka Základní akciová prémie Prémie za riziko země Vylepšování stávajících aktiv (ROCt+1 - ROCt)/ROCt Firma se stabilním růstem roste konstantním tempem do nekonečna + X FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 … FCFFn Terminální hodnota = FCFFn+1/(r-gn) Diskontovat WACC= Náklady kapitálu (Kapitíl/(Dluh + Kapitál)) + Náklady na dluh (Dluh/(Dluh+ Kapitál) Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

2. Majetkové metody ocenění Oceňují se individuálně jednotlivé položky aktiv a cizích zdrojů podniku. Likvidační hodnota – za kolik by bylo možné aktiva podniku rozprodat (v tísni nebo při náležitém marketingu). Substanční hodnota – za kolik by bylo možné stejný podnik vybudovat = reprodukční ceny po snížení o opotřebení. Úplná substanční hodnota = horní strop ocenění. Částečná substanční hodnota – bez ocenění nehmotných aktiv, goodwillu. Od celkové hodnoty aktiv se odečte hodnota závazků = hodnota čistého obchodního jmění. Účetní hodnota – vychází z historických cen – použití jen podpůrné, orientační. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

3. Tržní porovnání U nás příliš nerozšířená (nerozvinutý kapitálový trh). Vychází z porovnání oceňovaného podniku s podniky, jejichž akcie jsou veřejně obchodované nebo s podniky, u nichž je cena akcií známa. Porovnávané podniky musí být co nejvíce srovnatelné (stejné odvětví, podobná velikost, lokalita atd.). Porovnání nejčastěji na základě násobitelů P/E, P/S, D/P, MV/BV nebo nefinančních násobitelů (např. P/počet zákazníků). Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

4. Metoda EVA Základní koncept, vysvětlení pojmů, zkratky. Řízení hodnoty pomocí EVA. Úpravy účetních hodnot pro EVA. Náklady kapitálu pro EVA jsou WACC Způsob výpočtu Náklady cizího kapitálu (výpočet, váhy) Náklady vlastního kapitálu Způsoby odhadu (stavebnicové, CAPM) CAPM (model, beta koeficient) Váhy složek kapitálu Závěr EVA – EVA v ČR a ve střední Evropě. Příklady (náklady CK, náklady VK, WACC). Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Metoda EVA (2) Metoda hodnocení výkonnosti. EVA = economic value added. Patentováno Stern Stewart & Co. Ucelený systém vyvinut koncem 90. let. Výborné vysvětlení http://www.crfonline.org/orc/pdf/ref8.pdf Použití: oceňování podniku (výnosová metoda), hodnocení manažerů a zaměstnanců, řízení hodnoty. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

EVA a MVA EVA = NOPAT – C x WACC MVA = Σ diskontovaných budoucích EVA MVA = MV – C Market Value MVA = součet současných hodnot všech budoucích EVA Capital = NOA, investovaný kapitál (cizí i vlastní) Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Metoda MVA MVA = P – BV (Market Value Added - Hodnota přidaná trhem) P P ČZ EBIT A —— = —— * —— * —— * —— BV ČZ EBIT A BV poměr P/E, tj. poměr tržní ceny a zisku na akcii (ČZ), poměr čistého zisku a zisku před úroky a zdaněním (EBIT), výnosnost z celkových aktiv (A), podíl vlastního kapitálu (VK) na aktivech Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

EVA definice pojmů NOPAT – čistý provozní hospodářský výsledek po zdanění lze zjednodušeně přiblížit jako EBIT*(1 – t). EBIT – zisk před úroky a zdaněním. WACC – průměrné vážené náklady kapitálu. C – celkový investovaný kapitál C = D + E. D – cizí úročené zdroje = Cizí zdroje – krátkodobé závazky. E – vlastní kapitál. rd – náklady dluhu = úroková míra cizích zdrojů. re – požadovaná výnosnost vlastního kapitálu (kmenových akcií). t – sazba daně ze zisku. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

EVA tvorba hodnoty ↑EVA = ↑ NOPAT – ↓C x ↓ WACC Zvýšit provozní zisk (zvýšit tržby, snížit provozní náklady). Uvolnit část celkového kapitálu, která nepřináší vyšší výnos, než jsou náklady na kapitál. Přijmout investice s vyšší očekávanou výnosností, než jsou náklady kapitálu. Optimalizovat kapitálovou strukturu. Zajistit levnější zdroje financování (výhodnější úvěry). Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

EVA hodnotový trojúhelník Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

EVA – základní úpravy účetních hodnot Capital (= NOA) Přecenění majetku. Zahrnutí leasingu, resp. aktivace majetku v leasingu a zahrnutí adekvátní výše pasiv. Goodwill. Vyloučit neprovozní majetek. Aktivace a odepisování nákladů R&D. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

EVA – úpravy účetních hodnot NOPAT Vychází z účetního provozního zisku. Upraví se o toky z neprovozního majetku, přičtou se úroky z aktivace leasingu. Odpisy z reprodukčních cen. Upravená daň. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

5. Náklady kapitálu Náklady na kapitál = výnosnost investorů – diskontní sazba. EVA vychází ze zisku pro akcionáře i věřitele musíme zohlednit celkové náklady na kapitál, tj.: Náklady na cizí kapitál Náklady na vlastní kapitál Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

(weighted average cost of capital) WACC Náklady na celkový kapitál vypočteme jako průměrné vážené náklady jednotlivých složek kapitálu (weighted average cost of capital) WACC D E WACC = rd * (1 – t) * —— + re * —— C C Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Náklady cizího kapitálu Buď jsou známé přímo (efektivní úroková sazba, výnos do doby splatnosti obligací). Nebo je lze je odvodit např. podle ratingu podniku. Vypočítají se jako vážený průměr nákladů jednotlivých druhů cizího kapitálu. Nutno upravit o úrokový daňový štít. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Náklady vlastního kapitálu Požadovaná výnosnost investorů Obtížné určení: stavebnicové metody Metoda na základě průměrné rentability VK v odvětví Odvození z nákladů na CK Nejrozšířenější je CAPM (capital asset pricing model) tj. model oceňování kapitálových aktiv re = rf + ß ( rm – rf) Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Náklady vlastního kapitálu podle CAPM Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Náklady vlastního kapitálu podle CAPM (2) re = rf + ß ( rm – rf) kde rf – bezriziková výnosová míra (např. výnos do doby splatnosti státních obligací) ß – citlivost výnosové míry podnikových kmenových akcií na změnu výnosové míry tržního portfolia rm – výnosnost tržního portfolia ( rm – rf) – tržní riziková prémie (MRP – market risk premium) Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku

Oceňování – shrnutí Při určování hodnoty podniku zpravidla použijeme více metod – snaha o objektivizaci Typicky se používá hodnota pomocí diskontovaných CF Problémy metody: správně odhadnout CF Správně odhadnout diskontní sazbu + Další metoda: Majetkové ocenění nebo tržní ocenění Každá metoda má svá pro a proti, proto je důležité vysvětlení, proč byla použita a proč je v daném případě vhodná Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku