Asset Management: Dluhopisy Jiří Musil

Co je cílem Vymezeni dluhopisu a klasifikace dluhopisů dle ruznych kriterií Základní pojmy spojené s dluhopisy a základy oceňování Dluhopisové deriváty a jejich použití při správě dluhopisových portfolií

Půjčování prostřednitvím dluhopisů JAK SE LZE FINANCOVAT POMOCI DLUHU Banka zajistí úvěry v rámci své možné angažovanosti Druhý stupeň jsou syndikované úvěry – více bank Třetí stupeň jsou dluhopisy – banka pouze zprotředkuje vydání emise Společnosti financující se přes dluhopisový trh: Státy, municipality, supranacionální instituce, velké korporace, banky, specializované finanční instituce Kdo nakupuje dluhopisy? Institucionální investoři (pojištovny, penzijní fondy, podílové fondy), banky,speciílní spořící ústavy, individuální investoři Rozvaha firmy Riziko Výnos*) Rozmanitá aktiva Krátkodobé půjčky Dluhodobé půjčky Vlastní kapitál Peněžní trh Dluhopisový a úvěrový trh Akciový trh Do 2% 2-5% Do 10% 2-7% Nad 10% 7-?%

Dluhopis Společnost Dluhopis Investoři peníze Vrácení peněz + úrok (kupón) Dluhopis je na dobu určitou (obvykle) Korporátní dluhopisy do 10 let, státní dluhopisy mohou být delší Právo na výplatu dohodnutého kuponu a vyplacení jistiny na konci života Zajímá nás výše kuponu a kreditibilita dlužníka (schopnost platit kupony a jistinu) V případě bankrotu mají akcie přednost před dluhopisy (existují i různé druhy dluhopisů dle seniority) Existují i dluhopisy konvertibilní na akcie

Klasifikace dluhopisů Dle délky dluhopisů (maturity, durace) Krátkodobé, střednědové, dlouhodobé Dle emitenta Státní, municipální, bankovní, korporátní, Asset backed securities Dle kreditního rizika Investiční stupeň, spekulativní stupeň(High Yields bonds, Emerging market Bonds) Dle měny Domácí, zahraniční měny Dle zpusobu splaceni kuponu a jistiny Bulet bond (stejny kupon a jistina cela na konci) Amortizační (stejná platba po celou dobu, podobně jako u úvěru) Zero Coupon (žádný kupon se neplatí, dluhopis nakupujeme za diskontovanou sazbu Dle stanovení kuponu Fixní – (např. 5% na celou dobu) Variabilní – v různých periodách se mění Kupon jako flexibilní tržní úroková sazba + přirážka (3M PRIBOR + 100bp) (FLOATING RATE NOTE, FRN) Vázaný na inflaci: sazba + změna inflačního indexu (Inflation linked bonds) Dle způsobů výplaty Konvertibilní dluhopisy (dluh plus právo zaměnit jej na akcie) Callable dluhopisy (možnost svolat za určitávh podmínek)

Základní pojmy Jistina, kupón, výnos do splatnosti, splatnost (maturita), aktuální cena dluhopisu, kreditní kvalita, par 6 letý dluhopis s fixním kuponem 5%; Face value(jistina) 1000 Kč -??? 50 50 50 50 50 1050 0 1 2 3 4 5 6 let Jakou cenu za dluhopis zaplatíme? 1/ existuje větší nebo menší pravděpodobnost, že platby dostaneme 2/ Existují tržní bezrizikové úrokové sazby, které se v čase neustále mění Předpokládejme, že existuje 100% pravděpodobnost, že platby dostaneme a bezriziková úroková míra je 5% - cena dluhopisu je ??? Předpokládejme, že existuje 100% pravděpodobnost, že platby dostaneme a bezriziková úroková míra je vyšší/ nižší než 5% - cena dluhopisu je ??? Předpokládejme, že neexistuje 100% pravděpodobnost, že platby dostaneme a bezriziková úroková míra je 5% - cena dluhopisu je ??? Anualizovaný procentní poměr mezi cenou, kterou máme zaplatit za cenu dluhopisu a platbama, které z dluhopisu v budoucnu získáme se nazývá výnos do splatnosti (Yiled to Maturity, YTM) Aktuální cena dluhopisu= Σ (CF/(1+YTM)n)

Příklad Dluhopis face value ve vyši 1000 kč, vyplácí jednoroční kupony ve výši 5%. Poslední kupon byl vyplacen včera a splatnost dluhopisu je přesně za 5 let. Na trhu se tento dluhopis prodává za 1080 Kč. Přičemž úroková sazba na podobně kvalitní dluhopis se nyní pohybuje ve výši 3% (předpokladejme, že výnosová křivka je konstantní) Je dluhopis levný nebo drahý? Nyní předpokládejeme, že úroková sazba se zvýši ze 3% na 4%. Kolik bude činit hodnota dluhopisu?

Úrokové riziko Výnos dluhopisu: Bezriziková reálná úroková míra + očekávaná inflace + kreditní spread Růst výnosů znamená pokles ceny dluhopisu a naopak kvůli charakteru fixních kuponu (fixed income instruments) Nákupem konkrétního dluhopisu si zafixuji výnosy na určitou dobu Důležitou proměnou je čas Nam čím déle si výnos zafixuji, tím větší má změna tržní úrokové míry vliv na cenu dluhopisu Durace: vážený průměr CF v čase Modifikovaná durace: citlivost změny úrokové míry na cenu dluhopisu

Durace Sklon durace Výnos Durace – Vážený průměr Cash Flow (kupony a jistina) D= SUMA (CF*t)/SUMA (CF) Maculay Durace (CF se diskontuje) Modifikovaná durace = D/(1+výnos) Představuje citlivost změny ceny dluhopisu na úrokové míry Rate duration: první derivace funkce vlivu výnosů na cenu dluhopisu 1150 1100 1050 1000 950 900 850 Sklon durace Výnos 2% 3% 4% 5% 6% 7% Čím delší dluhopis, tím větší citlivost na změnu úrokové sazby Očekáváme-li růst úrokových sazeb, snažíme se mít co nejkratší duraci Očekáváme-li pokles úr. Sazeb, snažíme se mít co nejdelší duraci

Výpočet durace 5 letý Dluhopis (bullet) Face value 1000, kupon 5%, Vypočtěte duraci. Dále vypočtěte modifikovanou duraci (současné výnosy jsou 5%) 10 letý dluhopis, (bullet) Face Value 1000, kupon 5%. Vypočtěte modifikovanou duraci Na základě znalosti modifikované durace obou dluhopisů řekněte jak se změná cena dluhopisů pokud se úrokové sazby zvýší/ sníží o 1% Rozhodujete se, který z těchto dvou dluhopisů koupit (jinou možnost nemáte), když na základě vašich vlastních analýz očekáváte zvýšení inface o 5%

Kreditní riziko – riziko schopnosti spácet závazky Pravděpodobnost defaultu se zobrazí v kreditním spreadu Kreditní rating (normalizace rizika, outsorcing analytické práce na specializované agentury) S&P, Moody, Fitch Investiční stupeň: AAA,AA,A, BBB Spekulativní stupeň: BB,B, CCC,CC,C,D Analýza rizika a 4C Charakter: subjektivní pohled na odpovědné osoby (MNG tým, vláda – politické riziko,..) Covenants: dohody spojené s dluhopisem Afirmativní – povinost něco dělat (platit daně, speciální reportingy,...) negativní- co dlužník nesmí (omezení vyplácení dividend, udržování různých poměrů...) Collateral: aktivum, které dluh zajišťuje (dům u hypotéky) Debenture – dluhopis, který není vůbec zajištěný nějakým aktivem, pouze výkoností firmy Asset Backed Security – v pozadí je jenom aktivum (např. Dluhy z hypoték, spotřebitelských úvěrů, leasingů, kreditních karet,...) a nebere se zde riziko vydávajícícho Capacity: Schopnost platit na základě objektivních dat Z finanční analýzy zjišťujeme schopnost platit kupony a jistinu, zkoumáme zadlužení, likviditu, zdroje ziskovosti,... Na úrovni země – MAE stabilita, potenciál růstu, zadlužení, fiskální odpovědnost Pravděpodobnost a směr změny kreditních spreadů růst kreditního spreadu při neměné bezrizikové míře  růst úroků pokles ceny dluhopisu a naopak

Dluhopisové portfolio Dluhopis sám je portfolio, pokud si oddělíme platby jednotlivých kuponu a jistiny Pokud máme více dluhopisů pak pouze řešíme více plateb kuponu a jistin Portfoliomanažer (si kromě jiného jako např. Očekávání vývoje výnosové křivky, případně konvexity) si upravuje duraci podle svých představ jak se budou vyvíjet úrokové míry a kreditní riziko podle toho jak očekává

Dluhopisové deriváty Úrokové deriváty Kreditní deriváty Zafixování si úroků, ale až v budoucnosti Forward rate agreement (požití, když si máme naplánovánou půjčku v budoucnu) Úrokové swapy (např. fixed rate verus floating rate) Pomocí derivátu si mohu přesněji a rychleji udržovat duraci,mohu držet i opačnou duraci Kreditní deriváty Zajištění se proti riziku bankrotu mého věřitele CDS (credit default swap) Cena pojištění proti riziku bankrotu (jedna strana se pojistuje a riziko tak prodava, druhá strana si riziko kupuje) Credit linked Note: Strukturovaný CP, kdy si koupime bezrizikový dluhopis + CDS a neseme tak synteticky podobne riziko jako kdyz si koupime korporatni dluhopis V době současnéí krize existuji velké rozdíly mezi CDS a cashovými instrumenty (např. CDS na ČR jsou kolem 3%, zatimco kreditni spread pododbně dlouheho dluhopisu je 1%)