Přednáška č Ocenění na základě analýzy výnosů

Podstata metod - metody vycházejí z poznatku, že hodnota statku je určena očekávaným užitkem pro jeho držitele - výnosy - různou podobu (volné CF, zisky, EVA, dividendy,…) - u různých kategorií hodnoty – modifikace použitých výnosů: Tržní hodnota – jaké výnosy očekává trh, použitá diskontní míra vychází z výnosnosti požadované trhem Investiční (subjektivní) hodnota – jaké výnosy očekává konkrétní subjekt, diskontní mírou je požadovaná výnosnost konkrétního investora Objektivizovaná hodnota – výnosy očekávané s vysokou pravděpodobností (pouze nesporné a doložitelné růstové příležitosti)

Způsob kalkulace cen: - budoucí výnosy v běžných cenách, diskontní míra nominální - budoucí výnosy ve stálých cenách, diskontní míra reálná Způsob kalkulace daní: - nekalkulujeme s žádnými daněmi z příjmů - kalkulujeme se zdaněním na úrovni příjmů oceňovaného podniku ( u tržního ocenění) - kalkulujeme jak zdanění na úrovni podniku, tak subjektu, pro který je ocenění určeno (investiční - subjektivní ocenění)

Metoda diskontovaného cash flow (DCF) Základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF:  metoda „entity“ – peněžní toky pro vlastníky i věřitele, diskontováním – hodnotu brutto – odečíst hodnotu cizího kapitálu = hodnota netto (hodnota VK)  metoda „equity“ – peněžní toky pro vlastníky podniku, diskontováním = hodnota netto (hodnota VK)  metoda „APV“ – hodnota podniku jako celku je součet hodnoty podniku při nulovém zadlužení+současné hodnoty daňových úspor z úroků, od hodnoty celkem se odečte cizí kapitál = hodnota netto (hodnota VK)

Investovaný kapitál Bereme v úvahu kapitál, který nese náklady = vlastní kapitál + úročený cizí kapitál (z pohledu majetku = dlouhodobý kapitál + upravený ČPK) Rezervy – problematické – považovat je spíše za vlastní kapitál Další úprava – vydělit provozně nenutná aktiva Provozně nutný investovaný kapitál zahrnuje: - provozně nutná dlouhodobá aktiva - provozně nutný upravený pracovní kapitál (provozně nutná OA + časové rozlišení aktivní provozně nutné – neúročené závazky včetně časového rozlišení pasivního)

Peněžní toky pro metodu DCF entity Výpočet volného CF: + korigovaný provozní VH před daněmi (KPVD) - upravená daň z příjmů ( = KPVD x daňová sazba) = korigovaný provozní VH po daních (KPV) + odpisy + ostatní náklady započtené v provozním VH, kt. nejsou výdaji v běžném období = předběžný peněžní tok z provozu - investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) - investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného ) = Volný peněžní tok

Použití standardní dvoufázové metody: T H b =  FCF t / (1 + i k ) t + FCF T+1 / i k. (1 + i k ) T t=1 kde: H b = hodnota podniku celkem (brutto) FCF t = volné cash flow v jednotlivých letech i k = diskontní sazba (kalkulovaná úroková míra) T = délka první fáze v letech

Fáze prognózy Období první fáze: - za tuto dobu by měla firma dosáhnout stability svých obchodů - alespoň 5-7 let Odhad pokračující hodnoty na základě: - stabilizovaných základních parametrů (zisková marže, obrat kapitálu, rentabilita kapitálu) - konstantního růstu podniku - stabilní výnosnosti investic Pokračující hodnota – vysoký podíl na celkové hodnotě (při 5-leté první fázi až 80 %)

Techniky výpočtu pokračující hodnoty A) Pokračující hodnota s DCF 1. Gordonův vzorec - druhá fáze – předpoklad stabilního a trvalého růstu FCF Pokračující hodnota v čase T: FCF T+1 /( i k -g) T – poslední rok plánovaného období g – tempo růstu do nekonečna FCF T+1 = FCF T (1+g) 2. Vzorec založený na faktorech tvorby hodnoty (parametrický vzorec) Pokračující hodnota v čase T: KPV T+1 (1- g/r) / ( i k -g) r (rentabilita čistých investic) = celkový přírůstek provozního zisku po daních/přírůstek investovaného kapitálu v předchozím roce g/r = míra investic

B) Pokračující hodnota založená na jiných než výnosových metodách 1. Likvidační (terminální, reziduální) hodnota - plánovaná životnost firmy je ohraničená 2. Substanční hodnota 3. Pomocí multiplikátoru P/E 4. Pomocí multiplikátoru P/účetní hodnota VK 5. Účetní hodnota

Třífázová metoda Použití u ocenění podniku, kdy je účelné rozdělit budoucí vývoj na 3 části: - fázi rychlého růstu – sestavujeme kompletní finanční plány - fázi přechodnou (růst se zpomaluje) – FCF odhadujeme pomocí ročního tempa růstu - období stability – počítáme jako perpetuitu T1 T2 H b =  FCF t / (1 + i k ) t +  FCF t / (1 + i k ) t + FCF T2+1 /(1 + i k ) T2. i k t=1 t=T1+1 kde:T1 = počet let rychlého růstu T2 = součet počtu let rychlého a zpomalujícího se růstu

Zjištění výsledné hodnoty podniku Hodnota brutto („provozní“) - hodnota úročeného cizího kapitálu = hodnota vlastního kapitálu („provozní“) + hodnota aktiv provozně nenutných (v tržních hodnotách) = Výsledná hodnota vlastního kapitálu podniku

Peněžní toky pro DCF equity Korigovaný provozní výsledek hospodaření po upravených daních + odpisy + ostatní náklady započtené v provozním VH, kt. nejsou výdaji v běžném období - investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) - investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného) = FCF na úrovni podnikatelské jednotky (tj. entity) - úroky z cizího kapitálu snížené o daňový štít, tj.úrok (1-daň.sazba) - splátky úročeného cizího kapitálu + nově přijatý úročený cizí kapitál = FCFE

Diskontní míra pro metodu DCF DCF entity – diskontní míra na úrovni WACC DCF equity - diskontní míra na úrovni nákladů na VK Váhy jednotlivých složek kapitálu – na základě tržních hodnot: a) Použít cílovou strukturu b) Použít iterační postup: Výchozí odhad struktury kapitálu (např. cílová nebo účetní struktura) – výpočet WACC – WACC použijeme jako diskontní míru – vypočítáme celkovou hodnotu podniku (hodnotu brutto) – odečtením cizího kapitálu získáme hodnotu VK (hodnotu netto) – zjistíme novou strukturu kapitálu – pokud podíl hodnoty netto a brutto není roven zvolené struktuře kapitálu, potom výpočet opakovat pro nově zjištěnou strukturu – až pokud nebude roven použité struktuře

Metoda kapitalizovaných čistých výnosů (kapitalizovaných zisků) - vypracovaná v německy mluvících zemích - jako východisko pro ocenění jsou použity účetní výsledky hospodaření - výsledkem je hodnota vlastního kapitálu - německé standardy neznají tržní hodnotu, důraz je kladen především na objektivizovanou hodnotu; připouští se subjektivní hodnota. Objektivizované ocenění je postaveno na těchto základních předpokladech: a) Rozhodující je stav podniku k datu ocenění (potenciál zamýšlených opatření není brán v úvahu) b) Lze uplatnit jen „nepravé“ synergie (synergie, jež nejsou vázány na konkrétního partnera) c) Předpoklad plného rozdělení zisků (s udržením majetkové podstaty – substance a finanční struktury a dodržováním právních omezení na rozdělování výsledků hospodaření) d) Typizované faktory managementu (předpoklad - při změně vlastníka zůstane původní management; korekce – pokud řídící práce vlastníka není zohledněna odpovídající mzdou)

Postup při metodě kapitalizovaných čistých výnosů 1. Analýza a úprava dosavadních výsledků hospodaření 2. Prognóza budoucích čistých výnosů 3. Odhad kalkulované úrokové míry 4. Vlastní výpočet výnosové hodnoty, a to: - analytickou metodou - paušální metodou

Úprava minulých výsledků hospodaření upravit odpisy tak, aby se min. odchylovaly od reálného opotřebení u menších firem zjistit, zda byla započítána mzda podnikatele – pokud ne – přičíst k nákladům vyloučit náklady a výnosy z provozu majetku, který není nezbytný pro výkon základní činnosti podniku (majetek se potom přičte k výnosovému ocenění) náklady a výnosy zaúčtovat do období, ke kterému se věcně a časově vztahují (nedokončená produkce, dlouhodobě vyřizované zakázky) náklady účtované v minulosti, jejichž výsledky lze ale očekávat až v budoucnosti, rozložit na celé období vyloučit mimořádné výnosy a náklady vyloučit vliv tvorby a rozpouštění ostatních tichých rezerv vyloučit vliv metodických změn (např. účetních) pro upravené VH vypočítat upravené daně řadu VH přepočítat na cenovou úroveň roku, ke kterému se vztahuje ocenění

Plán budoucích výsledků hospodaření Sestavení finančního plánu - podobně jak u DCF Odpisy - rozdělit na obnovovací, racionalizační, rozšiřující, ostatní - pro 1. fázi – detailní plánování odpisů - pro 2. fázi – vycházet z potřeby reinvestic pro udržení majetkové podstaty Plánování potřeby finančních zdrojů - za předpokladu plného rozdělení zisků a použití odpisů v první řadě při financování investic - sečteme všechny potřebné výdaje, které nejsou současně náklady (investice, ČPK,…) – finanční potřeby - sečteme všechny náklady, které nejsou výdaji (odpisy, rezervy) – finanční krytí - nedostatek nebo přebytky finančních prostředků se promítnou do výše úvěrů Úroky = stav úvěrů na začátku roku x úroková míra bank - promítnou se do prognózy budoucích výsledků hospodaření Pokud vysoké úvěry, které by podnik nezískal – předpoklad navýšení VK – diskontovaná hodnota se odečte od hodnoty podniku

Určování kalkulované úrokové míry a) pro objektivizovanou hodnotu – určit tak, aby byla reprodukovatelná - k bezrizikové úrokové sazbě přičíst rizikovou přirážku - bezriziková sazba – desetileté státní dluhopisy - riziková přirážka – zahrnovat obchodní riziko, riziko kapitálové struktury, přirážku za nižší likvidnost b) pro subjektivní ocenění - podle individuálních možností subjektu investovat Může vycházet: - z úrokové míry přijímaných úvěrů - z prům.rentability oboru, do kterého může subjekt investovat - z průměrné výnosnosti na akciovém trhu - z alternativní investice, kterou má investor k dispozici

Propočet výnosové hodnoty analytickou metodou - pro objektivizované ocenění vycházíme z řady odnímatelných čistých výnosů - u dvoufázové metody platí: T H n =  ČV/ (1 + i k ) t + TČV / i k.(1 + i k ) T t=1 kde: H n = hodnota netto, tj. hodnota VK ČV = odhad odnímatelného čistého výnosu pro rok t prognózy i k = kalkulovaná úroková míra (pokud ČV ve stálých cenách, je nutné očistit o inflaci) TČV = trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu ve 2.fázi T = délka první fáze v letech - je možné použít třífázovou metodu obdobně jako u DCF

Propočet výnosové hodnoty paušální metodou - u podniků s obtížně předpověditelnou budoucností - základem ocenění je výnosový potenciál k datu ocenění - budoucí růstové možnosti obvykle nejsou brány v úvahu - podmínka - není ohrožena budoucí dlouhodobá existence podniku - metoda vhodná zejména k objektivizovanému ocenění, je jistou formou odhadu dolní hranice výnosové hodnoty - jádrem ocenění je odhad trvale odnímatelného čistého výnosu k rozdělení (aniž by byla narušena majetková podstata podniku) - bereme v úvahu vážené průměrné výnosy k rozdělení za posledních 3-5 let (dřívější léta mají obvykle nižší váhu) k odhadu trvale odnímatelného čistého výnosu

k trvalý odnímatelný čistý výnos = . q t. ČV t t=1 Z t = minulé upravené čisté výnosy q t = váhy, které určují význam čistého výnosu za určitý minulý rok pro odhad budoucího trvale odnímatelného čistého výnosu K = počet minulých let zahrnutých do výpočtu Zásada: vyloučit z časové řady extrémní výchylky Výnosová hodnota vlastního kapitálu podniku: H n = TČV/i k TČV = trvale odnímatelný čistý výnos – ve stálých cenách k datu ocenění i k = kalkulovaná úroková míra – očištěná o inflaci (tj. reálná míra)

Metoda založená na koncepci EVA H podniku = investovaný kapitál + hodnota přidaná trhem = C 0 + MVA H podniku = investovaný kapitál + současná hodnota budoucích EVA T H n = NOA 0 +  EVA t / (1 + WACC) t + EVA T+1 /WACC (1 + WACC) T - D 0 + A 0 t=1 H n = hodnota VK (netto) NOA 0 = čistá operační aktiva k datu ocenění EVA t = NOPAT t – WACC x NOA t-1 NOPAT t = operační výsledek hospodaření po dani T = počet let explicitně plánovaných EVA D 0 = hodnota úročených dluhů k datu ocenění A 0 = neoperační aktiva k datu ocenění WACC – mohou být použity v každém roce jiné – podle struktury kapitálu

Vztah ocenění metodou EVA a DCF Obě metody dávají stejný výsledek, pokud: - v obou metodách jsou použity stejné WACC - je použit stejný zisk, tj. výpočet volných peněžních toků u metody DCF nevychází z účetního provozního zisku, ale z NOPAT - investovaný provozně nutný kapitál u metody DCF je stejný jako NOA u metody EVA