Hypoteční bouře – co bylo a co bude ? Je Česko taky v ohrožení ? 20 dní do Vánoc… Martin Lobotka

Co nás dnes čeká nKratičký sumář sprnových událostí nHistorický přehled – příčiny krize —sekuritizace —finanční inovace —makroekonomické příčiny —…. nDopad na Česko —hrozí hypoteční krize i tady ? —Co koruna a sazby ?

Subprime útočí… nAmerický nemovitostní sektor už byl i v lepší kondici, po boomu je v korekci a různí se představy, kde je její dno. nUdálosti nabraly novou dynamiku v srpnu —Spouštěčem byly problémy některých finančních institucí (IKB, BNP Paribas v létě, na podzim US banky) spojené s investicemi do subprime hypoték. —Hedge fondy, fondy peněžního trhu, banky se sháněly po likviditě, krátké sazby se dostaly abnormálně vysoko na cíle Fedu, ECB. —Trhy komerčních cenných papírů se taky zatřásly v základech, nastal masový úprk ke kvalitě.

…a centrální banky vrací úder Následovaly poměrně rychlé zásahy FEDu (diskontní okénko) a ECB, krátké efektivní sazby šly dolů s tím jak Fed a ECB nalily na trh likviditu. Drtivá většina repo obchodů přes okénko s kolaterálem ve formě MBS (mortgage- backed securities). Podobných výbuchů od léta ještě pár bylo (Citigroup). Fed snížil sazby 3x, trh se dožaduje dalšího (přes 0.5 pravděpodobnost, že klesnou sazby o 50 bodů )

Historie jedné krize I nKrize jako spontánní výbuch iracionality nebo historicky zdůvodnitelná věc ? n V podstatě jsme vysledovali tyto historické příčiny (mnoho z nich navzájem souvisí) —Deficit běžného účtu platební bilance USA —Deficit rozpočtu federální vlády USA —.com krize (přebytek aktiv) —Dlouhodobě nízké sazby FEDu —Finanční inovace (sekuritizace, quant hedge fondy), nové produkty (strukturované finance - CDS) —Hypoteční brokeři – přesun, laxnost standardů —Ratingové agentury: poplatky —Sekuritizace ^2, ^3, ^4, ^5… —Mimo-bilanční SIV —Přístup k riziku: zapáčení —Deriváty „in“, tradingové modely…

Historie jedné krize II Běžný účet aneb kdo nás ufinancuje? nBěžný účet USA dlouhodobě deficitní, exporty převyšují importy. Zejména od 90.let deficit neustále směrem více do červených čísel. nUSA nemohou spoléhat na přímé investice jako např. Česká republika, musí naopak spoléhat na příliv portfoliových investic. nAle odkud ? Podle nás nejvíce z oblastí s přebytkem úspor a nedostatkem domácích příležitostí k investici („globální nerovnováha úspor“). V podstatě tedy Čína a ropné státy. n Proti jejich poptávce ale musí stát nabídka (vzhledem k etatistickému charakteru těchto zemí jsou pak poptávány zejména kvalitní CP).

Historie jedné krize III Rozpočet aneb Clintonovo poselství nSituace relativně jasná – Amerika potřebuje příliv kapitálu, vládní fondy rychle rostoucích krajin pak kvalitní aktiva k investování. nTradiční známka kvality – americké vládní dluhopisy – jsou ale v nedostatku. Rozpočet federální vlády právě v této době v přebytku. Klesají tudíž výpůjční potřeby americké vlády a tudíž nabídka amerických CP. nJak z prekérní situace ven ?

Historie jedné krize IV Sekuritizace aneb vo co tady jde ? nVíce lepších papírů je odpověď ! Jak je ale vytvořit ? nSekuritizací čili vytvořením obchodovatelných CP z v podstatě nelikvidních dluhových aktiv. V podstatě se jedná o proces „zlikvidnění“ aktiv. nVstupním aktivům v procesu sekuritizace se meze téměř nekladou (kreditní dluhy, korporátní dluhy, hypotéky, dluhy za nákup aut a jiné). nProces sekuritizace tímto nekončí, CDO se stávají podkladem pro další CDO atd. (fenomén CDO n ) = komplexní a nepřehledný systém. SPV (emise CDO) Původce (např. hypoték) Investoři (fondy, banky) Dlužníci Tok peněz před sekuritizaci Tok peněz po Prodej aktiv Prodejná cena sekuritizaci Administrátor Prodejná cena Úrok a jistina

Historie jedné krize V Sekuritizace aneb pro každého něco! nZ procesu sekuritizace zbude na každého investora něco. nPo rozdělení poolu aktiv (často smíšeného, dluhy z kreditních karet s hypotékami apod.) se vytvoří tzv. tranše s rozdílným ratingem. nNejvyšší tranše (AAA) kupují konzervativní investoři (čínská vláda), rizikovější pak riziko hledající investoři.

Historie jedné krize VI Spouštěč aneb sazby proklatě nízko a laxnost brokeřů! nKde se vzaly aktiva k sekuritizaci? V podstatě jakýkoliv dluh, v podmínkách USA po roce 2000 (nízké sazby) pak zejména dluh z hypoték (a obzvlášť subprime). nJádro problému – subprime hypotéky, kterými jsou kryté dluhové cenné papíry. Rating tranší je nyní zpochybňován s tím, jak po růstu sazeb zhruba od podzimu ’05 rostou míry nesplácení. nDalší komplikace - reset hypoték a laxné standardy – jaké dopady aneb kde vrchol modré lajny ? nNesplácení subprime hypoték (vesměs hypoték ARM) je relativně vysoké – nejistota kolem ztrát z CDO.

Historie jedné krize VII Všechno fajn ale proč to sakra padá ? nMnožství leverage a regulatorní arbitráž v systému —Hedge fondy —Zprostředkovatelé (manažeři CDO) —Banky a jejich rozvahu vylepšující SIV (ABCP) nSIV - V podstatě se tyto investiční entity staly bankami 21. století (lend long, borrow short), žádná klasická regulace. nNetransparentnost derivátů, jejich komplexnost a provázanost společně se zadlužením v systému vedou k výbuchům nervozity jako nyní.

A co dál za oceánem ? aneb býci proti medvědům nHezký scénář —Nemovitostní trh po nejhorším, míry nesplácení se ustálí, reálný fundament se tudíž dál příliš nezhorší, reálná ekonomika zůstane solidní. Shnije jen co shnité je, ztráty ve finančním sektoru, spotřeba zůstane OK, slabý dolar pomůže exportu - dopad na reálnou ekonomiku malý – „soft landing“. nŠpatný scénář  —Fed situaci neustojí, kombinace nižších cen nemovitostí, nižších cen akcií podlomí spotřebitelskou poptávku. Likviditní krize se přetaví v plnokrevní kreditní krizi. Přidá se propouštění ve firmách, což situaci jen dál zhorší. Výsledkem je sklouznutí Ameriky do recese s dopady do Evropy.

A co ČR (po prvé) ? nízké sazby aneb zadělali jsme si na krizi? V ČR sazby taky donedávna historicky nízko, hypoteční boom (nízké sazby, obava z DPH). nOd roku 2004, růst obliby krátkých fixací (obrázek), pokles hypoték s dlouhou fixací. nRefixace může způsobit problémy jistým skupinám lidí, nicméně systémové riziko zřejmě nehrozí : —vyšší kvalita recipientů hypoték lepší screening; hypotéky zůstávají na rozvahách bank, Hypoteční trh nesaturovaný —silná ekonomika (růst disp.příjmů), slabá závislost poptávky od cen nemovitostí (efekt bohatství), Dobry den,

A co ČR (po druhé) ? sazby nahoru nebo jako čeho? V ČR sazby rostou (nyní již 3.50%), partička ze Senovážního donedávna ultra jestřábí. Nicméně, kurz ji vycukal – 2 vlny posílení. likvidace carry v důsledku růstu rizikové averze v pozdním létě skokově posílila korunu. Podzim, Citigroup a úprk od dolaru. Koruna jako útočiště a rekord za rekordem Rada v nesnázích. Úrokový diferenciál mezi ČR a hlavními trhy se uzavírá (USA se sazbami dolů, ECB jen velice pozvolna nahoru). Dobry den, Koruna podle nás mimo rovnovážnou úroveň, čekáme oslabení v Q1, pak další posílení příští rok. Krize tudíž snižuje potřebuje zvedání sazeb.

Konec CDO a strukturovaných produktů? Investiční banky jsou kreativní… nNovinka: „úmrtní“ dluhopisy… nLidé prodají svoji životní pojistku investiční bance, která vyplatí část pojistní sumy… nInvestiční banka dál platí pojistku namísto klienta a oproti pojistce vydá dluhový cenný papír (CDO) a ten prodá investorům. nPo úmrtí klienta inkasuje investor pojistnou částku z životní pojistky. nTo vše financované skrze CDO a strukturované papíry.

Kontakty na nás Viktor Kotlán hlavní ekonom+420/ Makro tým David NavrátilČR+420/ Mária Fehérovástřední Evropa+420/ Martin Lobotkajunior analytik +420/ Luboš Mokrášsvět (USA, EU)+420/ Akciový tým Jakub ŽidoňČR, media, ČEZ+420/ Petr Bártekreal estate+420/ Ján Hájeksvět+420/ Radim Kramulejunior analytik+420/