Asset Management: Akcie Jiří Musil

Lidem nezbývá než účastnit se procesu akumulace kapitálu Zisky a úroky Prace mzdy Firmy Vytvor lidi pro uspokojovani potřeb Lidé spotřebovávající nebo spořící tržby Proč se probudila dynamická ekonomika? Předpoklady – právní rámec, peněžní systém, existence trhu svobodních jedinců, motivace obejvovat inovace. Možnost akumulace kapitálu díky vzniku limited liability – akciových společností. Zboží a služby Kapitál a půjčky

Rozvaha firmy a finanční trhy Riziko Výnos*) Rozmanitá aktiva Krátkodobé půjčky Dluhodobé půjčky Vlastní kapitál Peněžní trh Dluhopisový a úvěrový trh Akciový trh Do 2% 2-5% Do 10% 2-7% Nad 10% 7-?% Derivátové trhy – futures, forwards, options a swaps pracují s instrumenty těch základních trhů Asset manažeři dále využívají hybridní instrumenty (convertibles,...) nebo alternativní aktiva (komodity, nemovitosti, pojišťovací rizika,...) Vedle firem ještě vstupuje na trh jako významný hráč stát a pak kryti aktiv lidí samotných (hypotéky, leasingy, kreditní karty,...) Portfolia (např podílové fondy) bývají klasifikovány dle základních trhů *) za normálních kreditních podmínek, při běžné inflaci

Zporostředkovatelé toků kapitálu Banky Příjmají vklady a poskytují úvěry Zporstředkovávají primární emise cenných papírů a nakupují cenné papíry do svých portfolií Institucionální investoři (pojišťovny a penzijní fondy, podílové fondy) Sbírají vklady od drobných investorů a nakupují a drží cenné papíry Obchodnící s CP Zajišťují přímé investování do CP Private equity fondy Sbírají vklady a investují do projektů (poskytují kapitál s vyšším rizikem a vyšším potencionálním výnosem) Spekulanti Využívají neracionalit na trhu a tím ho očíšťují a zajišťují dobrý chod ASSET MANAŽEŘI se zabývají správou aktiv a jsou spojeni se všemi zprostředkovateli

Akcie Společnost Akcie Investoři peníze Vlastnictví a právo na zisky a likvidační zůstatek Po primární emisi (IPO) se obvykle obchodují na sekundárním trhu Omezené ručení Dividendy (cash, akciové dividendy, ve formě majetku, řádné, mimořádné,...) Korporátní akce (hlasování na valné hromadě, proxy voting, různé třídy akcií dle hlasovacích práv Preferované akcie (hybryd dluhu a akcie, bez hlasovacích práv, přednost před normální akcií, ale až za dluhopisy)

Základy oceňování akcií Na zakladě modelu nebo subjektivního přesvědčení se snažíme nalézt fundamentální (intristic) hodnotu akcie nebo to děláme na základě relativního srovnání s jinými akciemi Absolutní a relativní valuační modely Benjamin Graham, David Dodd na zaklade ucetnich vykazu hledat vnitrni hodnotu John Burr Wiliams Hodnota akcie na základě diskontování všech budoucích dividend Použití Výber správných akcií, čtení trhu, ohodnocení firmy při fúzích a akcizicích, při komunikaci s analytiky a investory, Při plánování nových investic na straně korporace, ohodnocení vlastního businessu, Vždy relativní – bud vuci ostatnim akciím nebo vuči ostatnimu svetu jako takovemu (vyrovnavani meznich uzitku)

Požadovaný výnos akcie a nadvýnos Holding period return: r=(P1-P0+CF1)/P0 Realizovaný nebo očekávaný Požadovaný výnos Minimální výnos vzhledem k rizikové charakteristice aktiva Pokud je očekávaný výnos vyšší než požadovaný = akcie je podhodnocená a naopak Očekávaný výnos= požadovaný + konvergence aktuální ceny k vnitřní skutečné ceně Pokud se vnitřní cena akcie nerovná aktuální cene= ex ante ALFA Bezrizikový výnos výnos státních dluhopisů dle potřebného časového horizontu Diskontní míra Míra potřebná k nalezení současné hodnoty ceny aktiva (pokud je trh v rovnováze tak je to požadovaný výnos) BETA Systematické riziko Výsledek regrese dané akcie a trhu (trzniho indexu) Agresivnější akcie >1, defenzivnější akcie <1 Tendence přibližování k 1, (beta drift) Capital Asset Pricing Model (CAPM) Pracuje s akciovou premií (= požadovaný výnos akciového indexu – bezrizikový výnos) Pož. výnos akcie= bezriz. výnos+ BETA* (akciová prémie)

Oceňovací modely založení na diskontování Dividendy, Free Cash Flow, residual income Dividenda na akci= Zisk na akcii (EPS earnings per share)* vyplatni div. Poměr(dividend payout ratio) Dividend discount model Jedna perioda V0=(D1+P1)/(1+r) V0-fundamentální hodnota; D1 – dividenda na konci obdobi, P1 ocek. Cena na komci období; r- požadovaný výnos 2 periody (případně n period) V0=D1/(1+r)+(D2+P2)/(1+r)2 Nekonečná perioda V0= ΣDt/(1+r)t (t=1->∞) Gordon Growth Model (konstatni růst) V0=D1/(r-g) g- míra růstu dividend; předpklad: r>g; g je konstantní Two stage, 3 stage, H model,...

Možný příklad při testu (na doma) Společnost ABC zaplatila právě nyní dividendu na akcii ve výši 15 Kč; V příštím roce se očekává dividena 20 Kč, v následujícím 30, pak 45Kč a poté se očekává, že poroste do nekonečna mírou 4% Očekávaná výnosnost akciových indexů je 10% při bezrizikové míře 5%; Beta akcie ABC se očekává v prvních 3 letech na úrovni 1,5, pote bude na urovni 1. Cilem je vypočíst fundamentalní hodnotu akcie Aplikujeme CAPM, Kombinaci Gordon Growth modelu s troj periodovym modelem a obycejny vypocet soucasne hodonoty ruznych CF

Srovnávací oceňování pomocí price multiples Poměr aktuální ceny vůči nějaké fundamentální hodnotě P/E, P/BV, P/S, P/CF, PEG,... Justified price multiple – takový, kdy cena akcie je na své správné hodnotě (zákon jedné ceny) P/E ratio – bere EPS jako hlavní determinantu hodnoty akcií Trailing P/E (bere EPS za předchozich 12 měsíců) Leading P/E (bere odhad EPS na budoucích 12 měsíců) P/E=(D1/E1)/(r-g)

Sentiment CS Risk Appetite Index Last data point: 07.11.2008 Source: Credit Suisse / IDC

Testový příklad na P/E Akcie ABC se obchodují za 30 Kč; analytici očekávají, že EPS1 bude 4 Kč a g je 5%. Dividendový výplatní poměr má ABC stabilně na úrovní 60%, pořadovaný výnos je 14% Vypočti současné leading P/E a justified P/E a rozhodni na základě svých výpočtů jestli je ABC podhodnocena či nadhodnocena

P/E ukazatel nezdravého optimismu z budoucnosti? Trailing P/E na s&p 500 index; zdroj:STANDARD & POOR'S INDEX SERVICES

Akciová analýza (bottom up; top down) Na úrovni firmy Studium účetních výkazů firmy Rozvaha, výsledovka, výkaz o cash flow, poznámky Snažíme se rozumět ziskům, maržím, tržbám, nákladům Kvalitativní faktory Kvalita managementu (corporate governance), transparence, účetní praktiky Vztah firmy k okolí a její strategie Konkurence v odvětví, hrozba nově příchozích, hrozba substitutů, cenová síla odběratelů, cenová síla dodavatelů Na úrovni odvětví Životní cyklus odvětví Na úrovni celkové ekonomiky Potenciál k dlouhodobému růstu ekonomiky Úroveň hospodářského cyklu

Úvod do investičních stylů Životní cyklus odvětví Pionýrská fáze Růstová fáze Vyspělá fáze Klesajícící fáze

Akciové indexy Měří chování určité nějak definované skupiny akcií Burzovní indexy (PX 50,...) nebo agenturní indexy (DJ, S&P, MSCI, FTSE, Russel...) Rozdělení indexů dle různých kritérií Dle užité skupiny akcií (blue chips, speciální sektory, regiony, investiční styly,...) Dle počtu akcií (DJIA – 30 akcií, Russel Global index – 10 tis akcií z 63 zemí – 98% světově tržní kapitalizace) Dle způsobu vážení Dle tržní kapitalizace – velké společnosti velkou váhu, malé malou Cenově vážený – rostoucí společnosti větší váhu Stejně vážený – mechanismus vyrovnávání

Klasifikace akcií Dle tržní kapitalizace (ovlivnuje riziko, likviditu a výnos) Large caps: >10 mld EUR (Mega cap - >200 mld) Mid Cap: 2-10 mld EUR Small Cap: < 2 mld EUR (micro (50-300), nano (<50 mil) Geografické regiony(odlišná rozvinutost, stavy hospodářství, růstové potenciály,...) Aglosasský svět (USA, UK) Eurozona Emerging markets, BRIC, Sektory Global Industry Clasification Standards (S&P a MSCI Barra) Industry Clasification Benchmark (Dow Jones a FTSE)

Sektory dle GICS Energie Materials Industrials Consumer Discretionary Zařízení a služby pro energetický sektor; výzkum, zpracování, a doprava energetických produktů (ropa, uhlí, plyn,...) Materials Kovy chemikálie, papír, stavební materiály, dřevo (zpracování, výroba, distribuce) Industrials Investiční zboží pro různá odvětví, služby a doprava Consumer Discretionary Zboží dlouhodobé spotřeby (elektronika, auta, oděvy, nábytek) Volnočasové aktivity (hotely, cetovní kanceláře, vzdělávání, media...) Luxusní zboží, Reklama Consumer Staples Potraviny, nápoje, tabák, drogistické zboží, Healthcare Zažízení, distribuce, služby, léky, technologie Finanacials Banky, specializované finační instituce, Asset management, brokerage, investiční bankovnictví, pojišťovny, real estate Information Technology IT služby, software, hardware, Telecomunication Services telekomunikace Utilities Veřejné dodávky vody, energie, plynu, nezávislý výrobci energie

Investiční styly Growth stocks Value stocks GARP Income (dividend) Společnosti v růstové fázi; vysoký růstový potenciál, nízké nebo žádné dividendy, Vysoké P/E a P/BV; vysoké ROE, PEG>1, nízký současný zisk, nízká viditelnost nyní, vysoký budoucí výhled Value stocks Podhodnocené trhem; nízké P/E, nízké P/BV, GARP Růst za přijatelnou cenu; vyhledávání podhodnoceného růstu Income (dividend) Vyspělé společnosti, s nižším růstem, viditelný bussiness model (banky???) Cyclical Odvětví trpící hospodářským cyklem ( průmysl, consumer discertionary) Noncyclical Nazávislé na cyklu, zdravotnictví, utility, consumer staples Blue chips Velké společnosti, vysoce likvidní, transparentní, viditelné, pokryté analytiky, poměrně efektivní trh Penny stocks Malé společnosti, obyvkle v růstové fázy, lze najít i hodnotové (monopůlky v maličkých odvětvích); neefektivní trh, potenciál pro dosažení nadvýnosů

Jak se lze vystavit akciovému riziku (equity exposure) Přímý nákup akcií Na akcie vázané instrumenty (equity linked securitries – ADR, GDR) Akciové podílové fondy Portfolia akcií, kde se snižuje jedinečné riziko jedné akcie, ale take se vzajemnou kovariancí vícero akcií vytváří riziko portfolia Exchange Traded Funds (ETF) Nákup celých akciových indexů Akciové deriváty bud na jednotlivé akcie nebo na indexy Forwars, futures Options Total Return Swaps Certifikáty akciových indexů Struktura složená z indexového derivátu a dluhopisu

Leverages a shorts Leverage – expozice více než 100% majetku Marginy (půjčky na nákup akcií od brokerů) Short – umožňuje vydělávat při poklesu cen akcií Půjčka akcií  prodej půjčených akcií Nákup akcií v budoucnu  vrácení akcií Od osmdesátých let se rozvinulo využívání derivátů pro leveragování a shortování FORWARD CONTRACT= nákup nebo prodej určitého aktiva v budoucnu za současnou tzv. „forwardovou“ cenu Cashové zajištění je minimální (otazaky kreditniho rizika nebo používání standardizovaných futures, kde figuruje clearing house)

Akciové deriváty Velmi využívané obzvláště od 80 let; na poli asset managementu způsobují masivní rozvoj hedge fondů Možnost koupit nebo prodat akcii v budoucnu za dnes dohodnutou cenu Forwardy (dohoda mezi dvěma stranamy) Futures (prostřednictvím burzovního clearingu) Možnost získání práva koupit či prodat akcie za dnes dohodnutou cenu Call opce – právo koupit v budoucnu akcii za cenu X Put opce – právo prodat v budoucnu akcii za cenu X Možnost vyměnit si výnosy jednoho aktiva za výnosy jiného aktiva Swapy (equity swap, total return swap) Příklad výnos peněžní míry vyměním za výnos akciového indexu

Forwardova cena 2 strany, hra s nulovým součtem LONG – v budoucnu koupi za dnes určenou forwardovou cenu Short – v budoucnu prodá za dnes určenou forwardovou cenu Při sjednání kontraktu: Long=Short=0 F=S0*(1+rf)t F: forwardova cena, S0: současná spotová cena, rf – bezriziková úroková míra Forwardová cena souvisí čistě jen s úrokem a nikoliv s tržní situací Předpoklady: žádné dodatečné CF(úroky, dividendy), žádné náklady na držení aktiva (u komodit), žádné transakční náklady, žádné restrikce na shortování, možnost neomezeného půjčování a půjčování si za bezirizikovou míru V případě akcií jsou dividendy U diskréčních dividend (u jedné akcie):F= (S0-PVD)*(1+rf)t U kontinuálních dividend (u indexu): F=S0*e(rf-δ)*t PVD: současná hodnota dividend; δ kontinuální dividendy; rf u kontinuálních dividend je také kontinuální

Příklad – proč platí F=S*(1+rf)t Roční forwardový kontrakt na akcii ABC, která nyní stojí 100 Kč; rf = 5% Kolik činí forwardová cena? Jak je možné vydělat arbitráží, když 1/ F=100 a 2/ F=110? Fairová Forwardová cena = 100*(1+5%)= 105 Ad1/ tržní cena je kontraktu je 100 Long F, Short S, Ulož na trhu cash za rf Uzavřu nakupní kontrakt (v budoucnu koupim za 100), Pujčím si na trhu akcie a prodám je okamžitě za 100 a peníze uložím za 5%, Za rok budu mít v cashi 105, zrealizuji kontrakt (nakoupim za 100), vratim akcie a můj zisk činí 5 nezávisle na tom jakým směrem se trhy pohnuly Ad2/ tržní cena kontraktu je 110 Short F, Long S, Pujč si na trhu za rf Uzavřu prodejní kontrakt (v budoucnu prodam za 110), Půjčím si na trhu 100 (úrok 5%) a nakoupim akcie za 100, Za rok akcie prodam za 110 a vratim svou pujčku vy výši 105 a můj zisk činí 5 nezávisle na tom jakým směrem se trhy pohnuly U forwardů známe nákupní i prodejní cenu a z toho důvodu jediný nearbitrážní rozdíl je bezriziková úroková sazba  nastroj pro hedging

Opce – nákup práva Call a Put, lze je shortovat nebo longovat Short Call, Long Call, Short Put, Long Put In the money, out of money, at the money Mají kladnou hodnotu hned od počátku – opční prémie Opční prémie představuje pravděpodobnost jak se může cena podkladového aktiva vyvíjet vzhledem k vypořádací ceně (X) Podobný prinicip jako u pojištění – platíme pojistné, že nám zhoří dům; pokud neshoří, tak jen platíme, pokud shoří, platí pojišťovna nám Princip, že na počátku hodnota Short call je rovna hodnotě Long call (podobně jako u forwardů, vždy je to o rovnováze) V reálném světě však existují poplatky, které si obvykle bere ten co shortuje (vypisuje opci) Nakreslit normalni rozdělení s payoffem opce

Call opce Výnos opce Long Call X Opční prémie, cena opce Cena akcie Short Call X – vypořádací cena

Put opce Výnos opce Short Put Cena akcie Long Put

Fiduciary call St<X St>X C S-X X/(1+r)t X Výsledek S Základní garantovaný produkt Nakupíme kvalitní dluhopis, který za dané obodbí vzroste na naši cílovanou úroveň = X/(1+r)t Za rozdíl mezi současnou hodnotou dluhopisu a X koupíme call opci Opční prémie Risk free rate Dluhopis t Stav při výplatě St<X St>X C S-X X/(1+r)t X Výsledek S X

Protective put St<X St>X P X-S S Výsledek X Základní garantovaný produkt Nakupíme podkladovou akcii (S) Proti poklesu se zajistíme Put opcí (P) Stav při výplatě St<X St>X P X-S S Výsledek X X

Put Call Parity (u evropské opce) C+X/(1+r)t=P+S (výplata fiduciary callu se rovná výplatě protective putu) C=P+S-X/(1+r)t (syntetický Call) P= C+X/(1+r)t-S (synetický put) S= C+X/(1+r)t – P (syntetická akcie) X/(1+r)t=P+S-C (syntetický dluhopis) Proč? Kontrola cen a případný prostor pro arbitrážní zisky, vyváření syntetických instrumentů, Ocenění opcí

Garantované produkty Blízký substitut podílovým fondům Díky opcím lze vytvářet velmi dobře vypadající produkty Velký marketingový úspěch Velmi dobré výnosy Levné fundování bank Poplatek za vypsání opce Prodejní poplatek V případě, že podkladovým aktivem je jiný bankovní produkt – poplatky tohoto produktu