Finanční trhy prosinec 2007 Jaromír Zdražil

2 Anatomie hypoteční krize v USA Začátky krize je třeba hledat několik let zpět ● Postupný pokles sazeb Fedu vedl k dramatickému rozvoji hypotečního financování ● Největší nárůst zaznamenaly hypotéky s nízkým kreditem Rok 2006Rok 2002

3 Hypoteční krize v USA a její dopady ● Prime hypotéky = nízké kreditní riziko ● Subprime hypotéky´= vysoké kreditní riziko Kde se stala chyba? ● Na úrovni žadatelů o hypotéku – Nízké úrokové sazby a vzrůstající obliba hypoték s krátkodobou fixací – Přehnané očekávání dalšího růstu cen nemovitostí – Velký tlak od tzv. hypotečních brokerů ● Na úrovni investorů – Velký rozvoj securitizace hypoték – Nové typy produktů s vazbou na hypoteční trhy – Častý konflikt zájmu u ratingových agentur – Velký vliv tzv. SIV – Strategie hedgových fondů

4 Hypoteční krize v USA a její dopady ● Důsledky hypokrize – Krachy hedgových fondů, oznámené ztráty významných investičních bank – Některé banky problémy s likviditou – Rostoucí nervozita na finančních trzích, prodeje v podstatě jakýchkoli rizikovějších aktiv – Útěk investorů do bezpečných aktiv- státní dluhopisy,cash – Vyschnutí úvěrového kanálu – Dopad na spotřebitele ● Dopady do našeho regionu – zprostředkované – Roste riziková přirážka u středoevropských dluhopisů – Kromě CZK oslabují i okolní měny – Velmi pravděpodobně se zmíněná krize v omezené míře projeví i na růstech HDP okolních zemí

5 Zpomalení v USA i v EU12 ● Dopady hypokrize na ekonomiku= zpomalení ● Negativní příspěvek stavebnictví do růstu HDP ● Panující obavy dopadech hypokrize na spotřebitele ● Firmy stále v celkem dobré kondici ● Slabý dolar pomáhá exportu, rosta tak příspěvek exportu do růstu HDP ● Růst ekonomiky lehce nad 2% ● FED sníží sazby o dalších 0,75% ● Zpomalení růstu HDP v EU ke 2% ● Negativně se projeví vliv hypoteční krize v USA ● Obavy z růstu inflace mohou vést k dalšímu zvýšení sazeb ● Poslední meziroční CPI 3% ● Vysoký index M3 – velmi sledovaný ECB ● Sazby ECB moho ve druhé polovině roku 08 začít klesat

6 Sazby a ČNB ● Inflace míří nad inflační cíl ČNB (2-4%) ● V prvních měsících roku 2008 může inflace vyskočit i k 5% ● Mění se struktura domácí inflace, na vzestupu je poptávková inflace a na tu je ČNB zvláště citlivá ● Kurz domácí měny stále působí na inflaci tlumivě, v případě zakolísání koruny mohou narůst inflační tlaky ● Trh práce jede na plné obrátky = inflační tlaky ● Sazby ECB jsou stále výš než naše ● ČNB v procesu normalizace sazeb 4-4,5%

7 Peněžní trhy Obavy z rostoucích inflačních tlaků v ekonomice, a to i navzdory posilující koruně, donutily ČNB přistoupit letos již čtyřikrát ke zvýšení základních úrokových sazeb. Aktuálně je dvoutýdenní repo sazba nastavena na 3,50 %. Lze očekávat, že centrální banka bude ve zvyšování úrokových sazeb pokračovat, a to především v prvním čtvrtletí příštího roku. Tržní úrokové sazby reagovaly na letošní zvyšování repo sazby nárůstem zhruba o 1,35 %, přičemž v aktuálních sazbách je zahrnuto další očekávané zvyšování. Dvoutýdenní repo sazba Výnosové křivky korunového peněžního trhu

8 Dluhopisy v ČR ● Ceny domácích dluhopisů ovlivněny současným výhledem na inflaci ● Dluhopisy s kratší dobou do splatnosti ovlivňovány kurzem koruny EUR ● Vysoká korelace vývoje domácích dluhopisů a zahraničních

9 Dluhopisy ve světě ● V USA výnosy dluhopisů poklesly = fungují jako tzv. safe heaven ● V Evropě poklesly výnosy dluhopisů s kratší dobou do splatnosti ● Výnosy dluhopisů v současnosti pracují se scénářem velmi negativního vývoje ekonomiky v USA

10 Dluhopisy ve střední Evropě ● Polsko – zvyšující se inflace nutí centrální banku k postupnému zvyšování úrokových sazeb – aktuální výše základní úrokové sazby je 5,0%; trh počítá s dalším zvýšením během roku 2008 až na 6,0% - tento scénář považujeme za příliš agresivní a vidíme prostor pro pokles výnosů – zlotý představuje zajímavou investiční příležitost pro příští měsíce, neboť je podporován silným fundamentálním rámcem – rychlý růst HDP 6%+ – nová vládní koalice s reformním programem (privatizace) – stabilizovaná fiskální politika – pokračující přípravy na vstup do eurozóny ● Maďarsko – v posledních měsících klesala inflace pomaleji, než bylo očekáváno – scénář rychlého poklesu sazeb postupně ochabuje – přesto díky vysoké úrovni úrokových sazeb (7,50%) je místní dluhopisový trh atraktivní – forint se stabilizoval v pásmu 250 – 260 HUF/EUR – k prudšímu apreciačnímu posunu by mohlo dojít v případě zrušení stávajícího fluktuačního pásma pro forint

11 Kreditní trhy Korporátní dluhopisy investičního stupně (Investment Grade) - kreditní prémie (bps nad státní dluhopisy) V současné době jsou kreditní trhy pod tlakem přesunu investorů z rizikovějších aktiv do bezpečnějších státních dluhopisů. Krize byla původně způsobena problémy na trhu dluhopisů financujících hypotéky pro méně bonitní klienty v USA (subprime debts). Krize na hypotéčním trhu se postupně přes kreditní deriváty projevila až na trhu koporátních dluhopisů investičního stupně. Nejvíce postiženy přitom byly dluhopisy bank a finančních institucí, u kterých investoři očekávali vysoké ztráty z propadu kreditních trhů. To vedlo k přesunu investic do bezpečnějších státních dluhopisů (tzv. flight to quality). Současné ocenění korporátních dluhopisů ne zcela odpovídá fundamentům samotných firem, především potom z nefinančních sektorů. Proto lze pravděpodobně pro příští rok očekávat utahování kreditních spreadů (prémií).

12 Kreditní trhy High Yields, Emerging Markets - kreditní prémie (bps nad státní dluh.) Kreditní krize zasáhla přirozeně také trh vysoce úročených korporátních dluhopisů a trh dluhopisů zemí rozvíjejících se ekonomik. I zde investoři přesouvali své prostředky do bezpečnějších aktiv. High Yields – vysoce úročené korporátní dluhopisy (spekulativního stupně) Emerging markets – dluhopisy zemí rozvíjejících se ekonomik Také na těchto trzích současné úrovně ocenění ne zcela odpovídají fundamentům. Největší rozpor je přitom zřejmě u dluhopisů tzv. emerging markets, které stále profitují z vysokých světových cen surovin a samotné problémy na americkém hypotéčním trhu jsou jim vzdálené.

13 Výhled USA ● FED začal snižovat klíčové sazby ● Pro růst HDP klíčová reakce spotřebitelů na hypokrizi ● Americká ekonomika zpomaluje Evropa ● Sazby ECB zůstanou na stávající úrovni, nelze vyloučit jedno zvýšení ● Poslední vývoj inflace není příznivý ČR ● Inflace roste ● Krátkodobě bude reformami postižena spotřeba ● V dlouhodobém horizontu se pozitivně projeví nižší daňová zátěž