Přednáška č. 14 Oceňování reálných opcí. Souhrnné ocenění podniku. Ocenění synergií.

Oceňování reálných opcí zohlednění nejistoty a schopnosti adaptace a flexibility v současném rychle se měnícím prostředí tradiční modely oceňování - předpoklad, že stanovená strategie bude dodržena, není zde stanovena možnost odkladu nebo zrušení záměru; hodnota podniku se stanovuje k určitému okamžiku koncept reálných opcí upravuje tradiční statickou NPV o opční prémii platí:strategická NPV = NPV + opční prémie (hodnota budoucích investičních příležitostí za předpokladu vynaložení dodatečného investičního výdaje)

Klasifikace reálných opcí Opce odložit investici – management drží licenci na výstavbu projektu, která pozbude platnosti po x letech (těžební průmysl, stavební a developerské firmy) Opce rozfázovat projekt – pokud jsou výnosy projektu nejisté (farmaceutický a jiný průmysl náročný na výzkumné a vývojové aktivity; počáteční rozvojové investice) Opce změnit rozsah projektu – firma mění rozsah produkce v závislosti na konkurenčních parametrech (těžební průmysl, cyklická průmyslová odvětví, módní a spotřebitelské zboží) Opce ukončit projekt – ukončení a rozprodání aktiv – minimalizace ztrát (kapitálově náročná odvětví, počáteční rozvojové projekty, uvedení nových produktů na nových trzích) Opce záměny zdrojů– reakce na změny cen zdrojů volbou výhodnějšího zdroje (energetický a chemický průmysl) Opce záměny produktů - změna výrobního programu při změně poptávky nebo ceny (podniky vyrábějící malosériově) Rozvojová opce – R&D projekty, akvizice nepříbuzných firem, získání nového trhu, vývoj nového produktu

Souhrnné ocenění samostatného podniku Řešit dva problémy: - jak z výsledků více metod vyvodit souhrnný výsledek - jak určit hodnoty různě velkých podílů na základním kapitálu společnosti Doporučení pro souhrnný výsledek z více metod: - nepočítat mechanicky průměr (pouze pokud jsou výsledky rozdílné do 5 %) - přisoudit každé použité metodě určitou funkci v rámci výsledného ocenění na základě charakteru metod, kvalitě vstupních dat, situaci oceňovaného podniku

Doporučení pro jednotlivé metody: - účetní ocenění má pouze pomocný význam - vztah likvidační, výnosové a substanční hodnoty: prosperující podnik: výnosová hodnota = substanční hodnota hmotných aktiv + hodnota nehmotných aktiv včetně goodwillu podnik před restrukturalizací: likvidační hodnota < výnosová hodnota < substanční hodnota hm. aktiv Tržní hodnota nehmotných aktiv = 0 podnik k likvidaci: výnosová hodnota < likvidační hodnota Tržní hodnota nehmotných aktiv = 0

- likvidační hodnota je základem pro podniky určené k likvidaci; u podniků prosperujících nebo s nejistou budoucností může tvořit dolní mez intervalu - substanční hodnota může být samostatným oceněním podniku pouze pro konkrétního strategického partnera, kt. předpokládá zásadní změnu činnosti podniku – výsledkem investiční hodnota, nikoliv tržní - úplná substanční hodnota – horní mez intervalu (obvykle ji však nejsme schopni určit) - metoda DCF, příp. EVA – hlavní východisko pro výsledné ocenění - metoda kapitalizovaných čistých výnosů – vhodná tam, kde nelze použít DCF (nelze dlouhodobě plánovat CF, zejména investiční výdaje)

- metoda střední hodnoty může být použita pouze v případě, že se substanční a výnosová hodnota příliš neliší - metody tržní hodnoty by ze své podstaty měly být základními metodami pro ocenění; v Evropě jsou ve většině případů ovšem metodami pouze doplňkovými - u jednotlivých metod je vhodné použít interval ocenění a doplnit o analýzu citlivosti (citlivost na změnu některého z hlavních vstupních údajů - při souhrnném ocenění je třeba zohlednit kategorii hodnoty, kterou hledáme

Korekce předběžných výsledků ocenění Možnost ovlivňovat chod podniku a její vliv na ocenění - pokud oceňovatel stanovuje hodnotu jednotlivého obchodního podílu – propočet alikvotního podílu na VK – potom nutná korekce podle možnosti ovlivňovat chod společnosti Mohou nastat tyto případy: - vlastník dosáhne kontroly nad podnikem (držením více než poloviny hlasovacích práv nebo na základě podstatného podílu hlasovacích práv doplněného pravomocí řídit podle stanov nebo dohodou finanční a operační politiku podniku) - vlastník dosáhne podstatného vlivu (20-50 % hlasovacích práv) - vlastník má minoritní podíl (do 20 %)

Odstupňované srážky z hodnoty akcie v závislosti na velikosti podílu: TřídaPodílSrážka, když neexistuje velkoakcionář Srážka, když existuje velkoakcionář 1.0-9,9 %30 %50 % ,9 %25 %35 % ,9 %15 % ,9 %10 % ,9 %5 % %0 %-

Vliv obchodovatelnosti vlastnických podílů na ocenění Nižší prodejnost (likvidnost) obchodních podílů – srážka podle: - aktuální prodejnosti u podniku srovnatelného typu - dividendové politiky (nižší dividendy znamenají nižší likvidnost) Výše srážky závisí na výchozí metodě ocenění

Oceňování synergií Ocenění cílového podniku – 2 fáze: 1.Ocenění podniku jako samostatné jednotky. 2.Ocenění synergií – ocenění dodatečných peněžních toků Δ H = H AB – (H A + H B ) Náklad akvizice: (P B – H B ) Zisk z akvizice: Δ NPV = H AB – (H A + H B ) – (P B – H B ) Zdroje přírůstku peněžních toků: - přírůstky výnosů - snížení nákladů - daňové úspory - změny ve financování

Přírůstky výnosů - horizontální akvizice – silnější postavení – vyšší marže,… - využití distribuční sítě - doplnění výrobkové řady - nové výrobky,…

Snížení nákladů - úspory z množství - úspory z využití zkušenostní křivky - lepší koordinace blízkých provozních činností - technologické transfery - úspory ze společného nákupu - využití managementu

Daňové úspory Využití: a) čistých provozních ztrát (spojí se ziskový a ztrátový podnik – nižší daně, možnost umořování ztráty) b) přecenění majetku, který se odepisuje (přecenění majetku i oceňovací rozdíl k nabytému majetku – využití odpisového daňového štítu) c) zvýšení kapacity zadluženosti (zvyšuje se kapacita zadlužení i příp.důveryhodnost u bank – využití úrokového daňového štítu) d) využití „rezervních fondů“ (zisková společnost se značnou hotovostí nevyplácí dividendy – byly by zdaněny, ale použije je k akvizici)

Změny ve financování - náklady spojené s financováním se mohou snížit - spojení firem může vést ke snížení rizika (pokud výkony firem nejsou vzájemně pozitivně korelovány) – znamená i snížení nákladů na kapitál