1 Rizika pozdního přijetí společné měny PhDr. Jiří Malý, Ph.D. Institut evropské integrace NEWTON College, a. s. Evropské fórum podnikání, 17. září 2008

2 Rizika pozdního přijetí společné měny Rizika = zabudované silné předpoklady zastánců pozdního zavedení eura, které se však nemusí naplnit Možnost naplnění těchto silných předpokladů je více otázkou víry jejich zastánců než otázkou možností české ekonomiky v prostředí globalizovaných trhů Těchto zabudovaných silných předpokladů lze identifikovat pět

3 Zabudované silné předpoklady zastánců pozdního zavedení eura 1.Konvergence cenové hladiny v ČR bude probíhat prostřednictvím apreciace kurzu české koruny k euru 2.Apreciace kurzu CZK bude mít dlouhodobý charakter 3.Apreciace kurzu CZK bude pokračovat bez ohledu na vývoj platební bilance ČR 4.Apreciace kurzu CZK bude pokračovat bez ohledu na vývoj světové ekonomiky a nálady na měnových, finančních, kapitálových trzích 5.Česká monetární politika může být autonomní a svými nástroji reagovat na nepříznivé výkyvy ve vývoji české ekonomiky a tak ji stabilizovat

4 Zpochybnění předpokladu 5. (česká monetární politika může být autonomní a svými nástroji reagovat na nepříznivé výkyvy ve vývoji české ekonomiky a tak ji stabilizovat) Česká ekonomika je velmi malá, velmi otevřená, silně provázaná s eurozónou Velikost HDP ČR odpovídá 1,4 % HDP eurozóny, 1,0 % HDP EU-27 a 1,3 % HDP USA (údaje z roku 2007) Podíl exportu a importu na HDP ČR činil v roce 2007 celkem 136 % Země eurozóny (včetně Slovenska jako nového člena) a země s měnami fixovanými na euro se na obratu českého zahraničního obchodu podílejí 63 %, na českém vývozu dokonce 68 % (podle údajů z roku 2007) 80 % stavu přímých zahraničních investic v ČR tvoří PZI z eurozóny (data ke konci roku 2007) Českou ekonomiku proto výrazně ovlivňují ekonomické události v zahraniční (především v eurozóně), na tyto zahraniční podněty pak tedy musí reagovat i česká hospodářská politika včetně monetární. O jaké autonomii je tedy řeč?

5 Zpochybnění předpokladu 5. (česká monetární politika může být autonomní a svými nástroji reagovat na nepříznivé výkyvy ve vývoji české ekonomiky a tak ji stabilizovat) Kurz české koruny se utváří primárně na zahraničních trzích, česká monetární politika pak musí reagovat na pohyby kurzu české měny vyvolané v zahraničí – příkladem je letošní srpnové snížení úrokových sazeb ČNB kvůli předchozímu rychlému zhodnocování české koruny. V čem je pak autonomie rozhodování ČNB? Autonomie monetární politiky malé otevřené ekonomiky, jako je česká, je v éře globalizace do značné míry iluzí. V malé otevřené ekonomice s uvolněnými pohyby kapitálu přestává být existence vlastní měny a s ní spojené „autonomní“ měnové politiky nástrojem stabilizace ekonomického vývoje, ale naopak vlastní měna se může stát prostředkem, jak prostřednictvím prudkých kurzových pohybů destabilizovat ekonomiku zvenčí. Potřebujeme v takovém případě vlastní měnu? NE.

6 Zpochybnění předpokladu 4. (apreciace kurzu CZK bude pokračovat bez ohledu na vývoj světové ekonomiky a nálady na měnových, finančních, kapitálových trzích) Tento předpoklad je samozřejmě nerealistický. Kurz české koruny bude vývojem světové ekonomiky a sentimentem investorů na měnových, finančních a kapitálových trzích vždy ovlivňován. Protože likvidita trhů (stovky miliard až biliony USD) je řádově vyšší než devizové rezervy ČNB (desítky miliard USD), má Česká národní banka pouze omezený prostor, jak krátkodobě ovlivnit pohyb kurzu české koruny. V dlouhém období pak tento prostor nemá téměř žádný. Výraznou volatilitu předvedl kurz CZK například v průběhu posledních čtyř měsíců. Nejprve se od počátku května 2008 do zhodnotil o 9 %, posléze se od do počátku září 2008 znehodnotil o 8 %. Tak výrazné změny kurzu v tak krátkém období nemají nic společného s ekonomickou výkonností ani nastavením monetární politiky, ale jsou výsledkem kurzových spekulací.

7 Zpochybnění předpokladu 4. (apreciace kurzu CZK bude pokračovat bez ohledu na vývoj světové ekonomiky a nálady na měnových, finančních, kapitálových trzích) Podobně volatilní kurzy vykazují i jiné otevřené ekonomiky s vlastní měnou ve střední Evropě, např. Maďarsko a Polsko. Naopak kurz slovenské koruny k euru je od revalvace centrální parity SKK/EUR letos v květnu stabilizován a vyvíjí se odděleně od rozkolísaných kurzů Česka, Polska a Maďarska – vliv blízké perspektivy členství Slovenska v eurozóně. Když ČNB (i přes omezenou účinnost zásahů) reaguje na prudké výkyvy kurzu koruny, stává se spoluhráčem či protihráčem spekulantů. To opět ukazuje na omezenou autonomii jejího rozhodování. Za těchto okolností spoléhat na dlouhodobou apreciaci kurzu koruny jako prostředek konvergence české cenové hladiny k průměru eurozóny je velmi riskantní strategie. Nelze spoléhat na vývoj kurzu, když je dlouhodobě nepredikovatelný a téměř neovlivnitelný. Potřebujeme v takovém případě vlastní měnu? NE.

8 Zpochybnění předpokladu 3. (apreciace kurzu CZK bude pokračovat bez ohledu na vývoj platební bilance ČR) Samozřejmě jde opět o nerealistický předpoklad. Kurz české koruny bude na vývoj platební bilance ČR reagovat. Budoucí vývoj platební bilance ČR přitom není bez rizik, pokud budou pokračovat dosavadní trendy (viz graf č. 1). V posledních letech sice narůstá celkový přebytek zahraničního obchodu (přes 3 % HDP v roce 2007), ale prohlubuje se rozdíl mezi vysokým přebytkem ZO ČR se státy EU (přes 400 mld. Kč v roce 2007) a rozsáhlým deficitem ZO ČR s teritoriem mimo EU (přes 300 mld. Kč). Zpomalení růstu HDP v EU, které se rýsuje, může zhoršit výsledky českého exportu do EU, a tedy i zhoršit celkovou bilanci ZO ČR. Setrvale v posledních 10 letech narůstá deficit bilance výnosů ČR (přes 7 % HDP v roce 2007). Zejména kvůli tomu i přes přebytek ZO zůstává deficitní běžný účet ČR (2,5 % HDP v roce 2007). Zároveň v posledních letech klesá přebytek finančního účtu (necelá 3 % HDP v roce 2007), zejména kvůli poklesu přílivu PZI.

9 Graf č. 1 – Vývoj platební bilance ČR v letech (v % HDP)

10 Zpochybnění předpokladu 3. (apreciace kurzu CZK bude pokračovat bez ohledu na vývoj platební bilance ČR) Celková platební bilance ČR skončila v roce 2007 v mírném přebytku 0,4 % HDP. Jestliže však bude pokračovat trend prohlubování deficitu bilance výnosů a snižování přebytku finančního účtu a jestliže se zhorší bilance zahraničního obchodu, bude platební bilance ČR celkově deficitní. V takovém případě se úvahy o možném dlouhodobém zhodnocování kurzu české koruny jeví jako neopodstatněné. Koruna by mohla naopak znehodnocovat. Pokud chce Česká republika vstoupit do eurozóny s relativně silným konverzním kurzem CZK/EUR, který by přispěl ke konvergenci české cenové hladiny k průměru eurozóny a působil by protiinflačně, měla by preferovat brzký termín přijetí eura. Oddalování termínu zavedení eura může vést při eventuálním znehodnocení kurzu CZK/EUR k divergenci české cenové hladiny od průměru eurozóny, nebo k nárůstu inflace.

11 Zpochybnění předpokladu 2. ( apreciace kurzu CZK bude mít dlouhodobý charakter ) Zpochybnění tohoto předpokladu je důsledkem zpochybnění předpokladů předcházejících. Jestliže autonomie české monetární politiky není příliš velká, jestliže ČNB má jen omezený prostor k ovlivnění kurzu koruny, jestliže značný vliv na pohyb kurzu koruny mají spekulace na zahraničních trzích, které mohou prostřednictvím kurzu vnést nestabilitu do domácí ekonomiky, jestliže existují rizika budoucího zhoršení platební bilance ČR, nelze jednoduše předpokládat dlouhodobý horizont apreciace kurzu CZK/EUR a s tím spojenou konvergenci cenové hladiny ČR k průměru eurozóny. Apreciace měnových kurzů není v nových členských zemích EU žádný přirozený nebo automatický trend, s nímž by se mohlo počítat.

12 Zpochybnění předpokladu 2. ( apreciace kurzu CZK bude mít dlouhodobý charakter ) Například kurz slovinského tolaru k euru se před vstupem do ERM II v červnu 2004 dlouhodobě znehodnocoval. V případě Slovinska tedy kurzový kanál konvergence cenové hladiny nefungoval. Teprve po vstupu do ERM II se kurz slovinské měny stabilizoval. Rychlé zavedení eura od roku 2007 se z tohoto hlediska jeví jako správná strategie. Pobaltské země mají pevné měnové kurzy k euru. I kdyby měly kurzy plovoucí, nebylo by zřejmě ani u nich možné předpokládat fungování kurzového kanálu konvergence cenové hladiny k průměru eurozóny, protože mají velké problémy s platební bilancí (viz graf č. 2). Například v roce 2007 dosahovaly deficity běžného účtu Litvy, Estonska a Lotyšska hodnot 14, 17 a 23 % HDP. Proto tyto země usilují o zavedení eura v co nejbližším termínu, jakmile splní inflační maastrichtské kritérium, kterému prozatím nevyhovují. Česká vláda a ČNB by si měly přiznat existenci rizik pro budoucí vývoj měnového kurzu CZK a rovněž usilovat o přijetí eura v co nejbližší době.

13 Graf č. 2 – Deficit běžného účtu pobaltských zemí (v % HDP)

14 Zpochybnění předpokladu 1. (konvergence cenové hladiny v ČR bude probíhat prostřednictvím apreciace kurzu české koruny k euru) Zpochybnění tohoto předpokladu opět plyne ze zpochybnění předpokladů předcházejících. Jestliže existují rizika, která mohou v budoucnosti zamezit zhodnocování kurzu české koruny k euru, nelze jednoduše spoléhat na kurzový kanál konvergence české cenové hladiny k průměru eurozóny. Navíc míra konvergence české cenové hladiny k průměru eurozóny může být před zavedením eura v ČR limitována. Graf č. 3 zobrazuje vývoj srovnatelných cenových hladin ČR a nových členů eurozóny (včetně Slovenska) v posledních 10 letech. Z porovnávaných zemí pouze v případě ČR a Slovenska, které vycházely z velmi nízkých úrovní srovnatelné cenové hladiny (přes 40 % průměru EU-27), byla ve sledovaném období patrná konvergence jejich cenových hladin blíže k průměru EU-27 (na více než 60 % v roce 2007).

15 Graf č. 3 – Vývoj srovnatelných cenových hladin ČR a nových členů eurozóny v letech (v %, EU-27 = 100 %)

16 Zpochybnění předpokladu 1. (konvergence cenové hladiny v ČR bude probíhat prostřednictvím apreciace kurzu české koruny k euru) Naopak v případě Slovinska a Malty se po celé sledované období cenová hladina pohybovala na úrovni mírně přes 70 % průměru EU-27, na Kypru pak kolem 90 %. Slovensko v roce 2007 dosáhlo cenové hladiny 63 % průměru EU-27 při průměrném kurzu 33,78 SKK/EUR. Jestliže vezmeme v úvahu konverzní kurz 30,126 SKK/EUR a inflační diferenciál, měla by cenová hladina Slovenska při vstupu do eurozóny dosahovat zhruba 71 % průměru EU-27, tedy hodnoty podobné jako Malta a Slovinsko při zavádění eura. ČR v roce 2007 dosáhla cenové hladiny 62,6 % průměru EU-27 při průměrném kurzu 27,76 CZK/EUR. Jestliže vezmeme v úvahu inflační diferenciál a průměrný kurz za letošní leden až srpen 24,86 CZK/EUR, kterému by mohl přibližně odpovídat i letošní celoroční průměrný kurz, měla by cenová hladina ČR v roce 2008 dosáhnout zhruba 72 % průměru EU-27.

17 Zpochybnění předpokladu 1. (konvergence cenové hladiny v ČR bude probíhat prostřednictvím apreciace kurzu české koruny k euru) Srovnatelná cenová hladina v ČR v roce 2008 tedy dosáhne přibližně stejné úrovně jako ve Slovinsku, na Maltě a na Slovensku při zavádění eura. Dosažení této úrovně srovnatelné cenové hladiny v ČR může indikovat, že apreciace kurzu CZK/EUR v budoucnosti již nebude mít výrazný rozměr a že kurzový kanál konvergence české cenové hladiny k průměru eurozóny je již (téměř) vyčerpán.

18 Závěr ČR při současném kurzu 24,0 až 25,0 CZK/EUR dosahuje srovnatelné cenové hladiny jako Slovinsko, Malta a Slovensko při zavádění eura. To může signalizovat vyčerpání kurzového kanálu konvergence v ČR. Apreciace měnových kurzů není v nových členských zemích EU žádný přirozený nebo automatický trend. Rizika budoucího vývoje platební bilance ČR, vyplývající z dosavadních trendů, mohou tlumit možnost či rozměr budoucí apreciace kurzu CZK. V prostředí nestabilních globalizovaných trhů nelze spoléhat na dlouhodobou apreciaci kurzu koruny jako prostředek konvergence české cenové hladiny k průměru eurozóny. Česká národní banka má pouze omezený prostor, jak ovlivnit pohyb kurzu české koruny, nemůže tedy garantovat jeho zhodnocování.

19 Závěr Z těchto důvodů by ČR již neměla riskovat čekání na další výraznou apreciaci kurzu CZK/EUR, která se nemusí dostavit. Protože z konvergenčních kritérií plníme kritéria fiskální a kritérium dlouhodobých úrokových sazeb a při předpokládaném poklesu inflace bychom v příštím roce mohli splnit i kritérium inflační, měli bychom se zaměřit na splnění i posledního – kurzového – kritéria a vstoupit do ERM II. Kdybychom do ERM II vstoupili do poloviny příštího roku, stále by zůstával reálný termín zavedení eura v ČR k 1. lednu Oddalování zavedení eura v ČR hrozí vyústit v realizaci výše analyzovaných rizik a promeškání vhodného termínu vstupu České republiky do eurozóny.

20 Děkuji za pozornost.