Principy oceňování a value management Úvod do problematiky

2 Obsah Principy oceňování společností Principy oceňování DCF Chování klíčových faktorů Finanční trhy a hodnota firmy Value based management Dluh a neprovozní aktiva Praktické otázky

3 Principy oceňování společností Ocenění „funkční“ společnosti PRINCIP „Hodnota je dána součtem hodnot budoucích cash flow“ METODY Na bázi tvorby cash flow (DCF, EVA) Na bázi srovnatelných tržních násobků (EBITDA/EV, P/E, P/BV) Na bázi srovnatelných M&A transakcí (EBITDA/EV) ZÁSADY: Aktiva potřebná k provozu jsou oceněna v cash flow (bez nich cash flow nebude) Dluhové financování se od hodnoty odečte (banka má nárok na splacení) Závazky z obchodního styku jsou již součástí pracovního kapitálu a neodečítají se Ocenění společnosti v „likvidaci“ PRINCIP „Hodnota je dána součtem hodnot majetku“ METODY Ocenění účetní hodnotou Ocenění substanční metodou (kolik by stálo nakoupit aktiva dnes) Ocenění likvidační metodou (za kolik by bylo možno aktiva prodat dnes) ZÁSADY Hodnota je snížena o všechny závazky k datu ocenění (jako by konec činnosti) Započíst případné náklady na likvidaci či rozprodej majetku (nejsou v účetnictví)

4 Principy oceňování DCF Fixní aktiva (nemovitosti, zařízení, patenty) Pracovní kapitál (pohledávky+zásoby- závazky) Neprovozní aktiva (hotovost, aktiva nepotřebná pro činnost) Vyloučení a ocenění zvlášť Tržby Profitabilita (NOPLAT) Růst (g) Investice Požadovaný výnos (WACC) Ziskovost kapitálu (ROIC) Hodnota firmy Hodnota firmy je tvořena Tempem růstu a ziskovostí tržeb Výší investovaného kapitálu Výnosem z kapitálu nad požadovaný výnos (ROIC-WACC) Poznámky k hodnotě Investovaný kapitál je nutný pro činnost firmy a může mít vyšší nebo nižší hodnotu než je účetní v závislosti na zisku nad zisk požadovaný investory (ekonomický zisk) Růst si vyžaduje vždy investice do kapitálu firmy a snižuje volný cash flow na počátku období ve prospěch cash flow v budoucnu Profitabilita odvětví s časem klesá a růst se zpomaluje Na každou společnost působí několik základních faktorů („Value drivers“), které do značné míry ovlivňují její hodnotu

 Ekonomické cykly ovlivňují ROIC, v horizontu tvorby hodnoty firmy má ROIC tendenci „návratu k normálu“  Odvětví je zcela určující pro výši ROIC, jelikož je ovlivňováno specifickými faktory (riziko, poptávka, stáří…)  Velikost firmy dle empirických výzkumů nemá na ROIC významný vliv (nízká korelace)  Rychlost růstu souvisí s vysokým ROIC, i když není jeho příčinou  Společnosti s vysokým ROIC mají tendenci si jej dlouhodobě udržovat nadprůměrný s pomalým poklesem k „normálu“  Předpoklad WACC=ROIC je příliš konzervativní a způsobuje podhodnocení firmy  Růst je závislý na odvětví a velikosti firmy (nepřímo)  Růstové firmy mají tendenci k rychlému zpomalení Chování klíčových faktorů Empiricky z US (nefinanční korporace) Mediánový ROIC byl v letech relativně stabilní na 9% (min. 6,9%, max. 10,6%) Na úrovni firem byl ROIC velmi rozptýlen a pouze 50% firem mělo ROIC mezi 5-15% Zdroj: McKinsey & Co Růst tržeb amerických nefinančních podniků činil mezi r okolo 6,3% ročně (medián, reálné hodnoty) s minimem 1,8% a max. 10,2% Zdroj: McKinsey & Co Tranzitivní matice 5

Finanční trhy a hodnota firmy Chování finančních trhů  Finanční trhy operují na bázi očekávání  Nejlepší investice nemusí být nejlepší společnosti ale musí dojít k největším změnám v očekávání, resp. výkonnosti  Společnosti, které jsou na „vrcholu“ dále nejsou schopny zvyšovat výnos pro akcionáře (cena akcií „předběhne realitu“)  V dlouhodobém horizontu jsou trhy efektivní, tedy velmi přesně kopírují vnitřní hodnotu firmy Jak zvyšovat hodnotu firmy  Koncentrace na interní výkonnost  Value based management  Divestice  Vyhledávání růstových příležitostí  Interní růst- vždy generovat ekonomický zisk  Akvizice- vždy s kladným NPV (synergie)  Optimalizace WACC  Finanční inženýrství 6

Value based management Value drivers Co je value based management?  Zaměření na tvorbu hodnoty pro akcionáře (ne na podíl na trhu, velikost nebo šíři nabídky)  Kontinuální proces sahající od nastavení cílů po odměňování Jak identifikovat value drivers?  Faktory, které ovlivňují akcionářskou hodnotu, mají stabilní a kvantifikovatelný vztah ke krátkodobým a dlouhodobým provozním ukazatelům  Významné (tedy firma je citlivá na jejich změnu)  Ovlivnitelné (mohou být managementem řízeny)  Trvalé (jsou dlouhodobě součástí aktivity) Jak stanovit hodnoty value drivers  Ekonomická analýza (makroekonomická, odvětvová)  Externí/interní srovnání  Teoretická maxima Monitoring a management  Pravidelný reporting  Řešení problémů výkonnosti  Odměňování dle příspěvku k tvorbě hodnoty 7

Dluh a neprovozní aktiva Zacházení s dluhem a neprovozními aktivy v oceňování Co je dluh  Úročené závazky, krátko i dlouhodobé (typicky bankovní úvěry, leasing) Závazky z obchodního styku  Nejsou součástí dluhu ale pracovního kapitálu (pohledávky+zásoby-závazky) Co je čistý dluh  Dluh mínus nadbytečná hotovost Nadbytečná (neprovozní) hotovost a ostatní nepotřebná aktiva  Je hotovost nepotřebná k provozu podniku  Snížení pracovního kapitálu ovlivní hotovost  Nadbytečná hotovost se nerovná vlastnímu kapitálu  Ostatní nepotřebná aktiva jsou oceněna v tržní hodnotě Vztah mezi enterprise value a equity value  Equity Value= EV + ostatní nepotřebná aktiva - čistý dluh 8

Praktické otázky Zásady při valuaci  Porozumět oceňované společnosti (analýza makro-vztahů, odvtětví a historie, business model)  Stanovit value drivers (max. 4), stupeň detailu a časové období (zpřesnění vs náklady)  Identifikovat neobvyklé pohyby (marže, pracovní kapitál, růst)  Stanovit očekávaný vývoj ROIC a růstu  Stanovit WACC Typické situace  Nepochopení equity vs cash, nepochopení započtení dluhu, výplaty dividendy a zisku běžného účetního roku  Pokus o neobvyklé pohyby v pracovním kapitálu  Naprostý rozpor mezi kupujícím a prodávajícím ohledně budoucího růstu (zejména) a ROIC (marže)  Due diligence potvrdí původní cenovou nabídku 9