OCEŇOVÁNÍ CENNÝCH PAPÍRŮ Přednáška č. 4 Martin Cupal

Investiční instrumenty Dělení investičních instrumentů V ČR dle zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu se za investiční nástroje považuje (užší pojetí): Investiční cenné papíry. Cenné papíry kolektivního investování Nástroje se kterými se obvykle obchoduje na peněžním trhu Deriváty

Investiční instrumenty Dělení investičních instrumentů V ČR dle zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu se za investiční nástroje považuje (užší pojetí): Akcie Dluhopisy CP opravňující k nabytí CP (1.až 2.) Ostatní CP, s výjimkou platebních nástrojů (pozn. vše obchodovatelné na kapitálovém trhu)

Investiční instrumenty Finanční instrumenty Finanční instrumenty tvoří větší, početnější a různorodější skupinu investičních instrumentů než jsou reálné instrumenty (drahé kovy, drahokamy, umělecké předměty, nemovitosti, nerostné suroviny apod.) Typickými představiteli finančních instrumentů jsou cenné papíry a finanční deriváty. Postupně se podíváme na jednotlivé druhy, tj. akcie, dluhopisy a finanční deriváty, zejména z hlediska oceňování.

Akcie AKCIE Akcie je majetkovým CP, který vyjadřuje podíl majetku akciové společnosti. Jedná se o dlouhodobý CP, který nemá stanovenou dobu splatnosti. Akcie jsou nejrozšířenějším a nejvýznamnějším instrumentem kapitálových trhů. Akcie téže akciové společnosti mohou mít různou jmenovitou hodnotu. Stanovy musí určit jmenovitou všech druhů akcií, které mají být emitovány. Součet jmenovitých hodnot všech emitovaných akcií odpovídá výši základního kapitálu akciové společnosti. Majitel akcie (akcionář) neručí za závazky akciové společnosti. Zemře-li akcionář, akcionářská práva zpravidla přecházejí na dědice.

Akcie Práva spojená s držbou akcie Především právo akcionáře jako společníka podílet se na řízení společnosti, na zisku společnosti a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti. Každý akcionář má dále právo upsat část nových akcií společnosti při zvyšování základního kapitálu v rozsahu, který odpovídá jeho podílu na základním kapitálu společnosti (4 práva)

Akcie Druhy akcií Nejrozšířenější a nejobchodovanější druh akcie na kapitálovém trhu je kmenová (obyčejná) akcie (všechny 4 práva) Přednostní práva týkající se dividendy nebo podílu na likvidačním zůstatku_prioritní akcie. Souhrn jejich jmenovitých hodnot nepřekročí polovinu základního kapitálu (§ 159 Obch.Z.). Zaměstnanci mohou nabývat (pokud je určeno stanovami) akcie společnosti za zvýhodněných podmínek.

Akcie Druhy akcií Akcie mohou být emitovány na doručitele (na majitele) nebo na jméno, v zaknihované nebo listinné podobě. Akcie na doručitele je převoditelná bez omezení, pouhým předáním (lze uplatnit princip anonymního investování). Akcie na jméno, její převoditelnost mohou stanovy omezit, nikoliv však vyloučit (a.s. povinnost vést seznam akcionářů). Převoditelné jsou převoditelné rubopisem (indosamentem) a předáním (indosant převede akcii na indosatáře, analogicky jako u směnek).

Akcie Druhy akcií Akcie v zaknihované podobě nemají reálnou hmotnou podobu. Existují de facto pouze ve formě účetního záznamu v počítačovém systému centrálního depozitáře. Listinné akcie mají hmotnou podobu, skládají se z pláště a kupónového archu s talonem. Plášť akcie obsahuje jméno a sídlo společnosti, jmenovitou hodnotu akcie, označení formy akcie, výši základního kapitálu a počet akcií k datu emise, datum emise, číselné označení akcie a podpisy členů představenstva. Kupónový arch obsahuje kupóny, které ztělesňují právo na výplatu dividendy. Talón pouze opravňuje k vyzvednutí nového kupónového archu.

Akcie Akciová společnost Založení a.s. na základě veřejné nabídky akcií Musí být vyhotoven prospekt cenného papíru (musí být schválen regulatorním orgánem) a poté uveřejněn současně s veřejnou nabídkou akcií. K upsání akcie (pozn. nabýt akcie už při jejich vydání, přímo od společnosti. Jinou formou nabytí akcií je koupě už existujících akcií na trhu) na základě veřejné nabídky dochází zápisem do listiny upisovatelů. Upisovatel je povinen ve stanovené lhůtě splatit případné emisní ážio (rozdíl mezi vyšším emisním kurzem a nižší jmenovitou hodnotou akcií) a alespoň 10 % jmenovité hodnoty upsaných akcií a poté dále splácet upsané akcie ve lhůtách stanovených v listině upisovatelů.

Akcie Akciová společnost Založení a.s. na základě veřejné nabídky akcií Při splacení vkladu nebo jeho části před zápisem společnosti do obchodního rejstříku vydá správce vkladu upisovateli písemné potvrzení. Po zápisu do OR vymění toto potvrzení za zatimní list, pokud nebyl emisní kurz upsaných akcií splacen v plném rozsahu nebo za akcie, pokud již byl tento zcela splacen. Zde nelze akcie upisovat nepeněžitými vklady.

Akcie Akciová společnost Významné faktory ovlivňující tržní hodnotu firmy a jejích akcií Hlavní cíl a.s. = maximalizace bohatství vlastníků (akcionářů), který lze dosáhnout právě maximalizací tržní hodnoty firmy vlastněné akcionáři. Konflikt zájmů v a.s._vyplývá z oddělení vlastnictví a řízení a.s. (problém principal-agent) Finanční struktura firmy_struktura financování (vlastní a cizí kapitál…finanční páka)

Akcie Akciová společnost Významné faktory ovlivňující tržní hodnotu firmy a jejích akcií Dividendová politika_finanční rozhodnutí přesně vymezující, jaká část čistého zisku bude vyplacena v podobě dividend. a jaká část zisku bude zadržena na úrovni společnosti. Dividendový výplatní poměr (payout ratio) = vyplacená dividenda / čistý zisk na akcii. Podíl zadrženého zisku na akcii (retention ratio) Na otázku, jaký je charakter vztahu mezi dividendovou politkou a tržní hodnotou firmy (akcií) nelze jednoznačně odpovědět.

Akcie Akciová společnost Významné faktory ovlivňující tržní hodnotu firmy a jejích akcií Stěžejní determinantou tržní ceny akcie, a tudíž i tržní hodnoty je zisk. Přitom však akciové kurzy reagují spíše na očekávané zisky E(X), neboť minulé zisky jsou již v jejich hodnotách zahrnuty. Růst očekávaných zisků je tedy pro investora pozitivní informace vypovídající o očekávání dobrých hosp. výsledků společnosti. Tedy: ↑ Očekávaných zisků znamená ↑ akciových kurzů

Akcie Akciová společnost Významné faktory ovlivňující tržní hodnotu firmy a jejích akcií Při oznámení neočekávaně vysoké resp. nízké úrovně zisku lze očekávat prudkou a rozsáhlou reakci akciových kurzů. Analytik však musí vzít v úvahu druh zisku (účetní, ekonomický, EBIT, EAT), Pst, že se zisk bude opakovat v dalším období. Akciové kurzy reagují především na změny v dividendách (analogicky jak u zisku). Tedy reakce akciových kurzů na neočekávaný pokles dividend je v porovnání s reakcí kurzů na neočekávaný růst dividend mnohem většího rozsahu. Např.: ↓ DIV → ↓ výnos -4,61 % x ↑ DIV → ↑ výnos +1,04 %

Analýza a oceňování akcií Analýza akciových instrumentů Tři rozdílné analytické přístupy Pohyb kurzů láká pozornost investorů a analytiků již dlouho. Pokoušejí se vysvětlit minulé i současné pohyby akciových kurzů a zároveň také vytvořit s využitím zjištěných poznatků co nejúspěšnější prognózu budoucího vývoje akciových kurzů. Cílem je dosažení kapitálového zisku díky včasnému odhalení podhodnocených a nadhodnocených titulů nebo díky kvalitnímu timingu (vhodnému načasování) okamžiku nákupu a prodeje již vybraného titulu.

Analýza a oceňování akcií Analýza akciových instrumentů Tři rozdílné analytické přístupy Ke zkoumání a analyzování vývoje akciových kurzů byly v průběhu staletí vytvořeny 3 zcela rozdílné analytické přístupy: FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA TECHNICKÁ ANALÝZA PSYCHOLOGICKÁ ANALÝZA.

Analýza a oceňování akcií Analýza akciových instrumentů Tři rozdílné analytické přístupy + Teorie efektivních trhů Všechny 3 uvedené analytické přístupy předpokládají existenci špatně oceněných, tedy jinými slovy podhodnocených a nadhodnocených akcií trhu. Pro vysvětlení pohybů akciových kurzů je možné vedle těchto využít i další přístup, který je znám jako Teorie efektivních trhů. Ten na rozdíl od uvedených 3 přístupů v existenci špatně oceněných CP na trhu nevěří a nepřipouští možnost v dlouhém období na trhu dosahovat opakovaně nadprůměrného výnosu. Je tedy (TET) s akciovými analýzami v naprosté kontroverzi.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Úvod Fundamentální analýza je nejkomplexnějším a nejoblíbenějším analytickým přístupem, který se pokouší vysvětlit pohyb akciových kurzů. Zabývá se proto detailním zkoumáním základních a podstatných ekonomických, politických, sociálních, geografických, demografických aj. faktorů a událostí, které determinují vývoj akciových kurzů. Nezohledňuje a nezkoumá pouze firemní fundamentální faktory, jako např. očekávané a historické zisky a dividendy vyplácené společností, zadluženost, rentabilitu, likviditu, operativní efektivnost společnosti, podnikatelská rizika, kvalitu managementu, poptávku po produktech a službách apod.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Úvod Fundamentální analýza naopak ve velké míře soustředí pozornost na podstatné globální a odvětvové faktory, které v důsledku skutečnosti, že každá společnost působí a existuje v rámci určitého odvětví a v rámci určité ekonomiky, rovněž významně ovlivňují hodnotu firmy a jejich akcií. Z výše uvedeného tedy FA provádíme na 3 úrovních: Globální fundamentální analýza Odvětvová fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza (analýza jednotlivých titulů)

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Úvod Fundamentální analýza a její hlavní cíl je zodpovědět co nejpřesněji na otázku: Která akcie je podhodnocená, která je nadhodnocená a která je naopak správně oceněná? Avšak vedle této otázky dokáže nalézt odpověď na mnohem náročnější otázku: Proč je daná akcie podhodnocená či nadhodnocená a proč lze do budoucna očekávat růst či pokles určitých fundamentálních veličin. Díky tomu pak následuje „stock picking“, tedy výběr atraktivních akciových titulů do portfolia.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Globální fundamentální analýza Cílem GFA je identifikovat, prozkoumat a zhodnotit vliv celé ekonomiky a trhu (v případě mezinárodního investování pak celých ekonomik a trhů) na hodnotu analyzované akcie. Makroekonomické agregáty: úrokové míry, inflace, GDP, peněžní zásoba, pohyb devizových kurzů, politické a ekonomické šoky… Vztahy a vazby: Negativní vztah mezi vývojem úrok. měr a akciových kurzů., aj. (s růstem i dochází k poklesu PV_(časová hodnota peněz)

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Globální fundamentální analýza V posledních letech tedy na světových akciových trzích stále častěji platí následující vazby: ↑Neočekávaná globální událost (přijetí záchranného programu Řecka) → ↑ Globální optimismus → ↑ Optimismus na domácích akciových trzích → ↑ vnitřní hodnota VH → ↑ Poptávka po akciích (D) → ↑ Tržní cena akcie (P).

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Globální fundamentální analýza ↓ Zdanění zisků akciových společností: ↓ Zdanění zisků akciových společností →↑ cash flow CF1 + ↑ míra růstu dividend g → ↑ vnitřní hodnota VH → ↑ Poptávka po akciích (D) → ↑ Tržní cena akcie (P). Ekonomická prosperita: ↑ HDP → ↑ míra růstu dividend g → ↑ vnitřní hodnota VH → ↑ Poptávka po akciích (D) → ↑ Tržní cena akcie (P).

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Globální fundamentální analýza ↑ Deficit státního rozpočtu ↑ Deficit SR → ↑ veřejný dluh → ↑ emise státních dluhopisů → ↑ úroková sazba i → ↑ požadovaná výnosová míra Ke → ↓ vnitřní hodnota VH → ↓ Poptávka po akciích (D) → ↓ Tržní cena akcie (P). (Rozp. deficit a veřejný dluh, financovaný emisí vládních cenných papírů, zvyšuje nabídku dluhových instrumentů a způsobuje růst úrokových sazeb, což negativně ovlivňuje akciové kurzy)

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Globální fundamentální analýza Úrokové sazby ↑ úroková sazba i → ↑ požadovaná výnosová míra Ke → ↓ vnitřní hodnota VH → ↓ Poptávka po akciích (D) → ↓ Tržní cena akcie (P). Inflace ↑ inflace π → ↑ požadovaná výnosová míra Ke → ↓ vnitřní hodnota VH → ↓ Poptávka po akciích (D) → ↓ Tržní cena akcie (P).

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Globální fundamentální analýza Nízká likvidita ↓ likvidita sekundárních trhů → ↑ prémie za nelikviditu → ↓ vnitřní hodnota VH → ↓ Poptávka po akciích (D) → ↓ Tržní cena akcie (P). Cenotvorný proces na méně rozvinutých akciových trzích rovněž zohledňuje nízký stupeň likvidity sekundárních trhů (riziko nelikvidity). Toto riziko nelikvidity se projevuje poměrně vysokými časovými a transakčními náklady při realizaci nákupních a prodejních příkazů.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Odvětvová fundamentální analýza Zaměřuje se na identifikaci charakteristických faktorů, rysů a specifik odvětví, v němž ohodnocovaná společnost působí. Analýza vlivu specifických odvětvových faktorů na vnitřní hodnotu akcie. Právě specifické odvětvové faktory mohou stát za kolísavostí či naopak stabilitou firemních zisků a tržeb, a tak se významným způsobem podílet na utváření vnitřní hodnoty akcie.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Odvětvová fundamentální analýza K důležitým odvětvovým faktorům patří: Životní cyklus odvětví Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Tržní struktura odvětví (monopol, oligopol, dokonalá k.) Role regulatorních orgánů (pravidla pro hospodářskou soutěž).

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Odvětvová fundamentální analýza Na podnikové úrovni platí následující transmise: ↑ neočekávaný zisk → ↑ optimismus → ↑ vnitřní hodnota VH → ↑ Poptávka po akciích (D) → ↑ Tržní cena akcie (P).

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Analýza jednotlivých titulů (Equity (Stock) Valuation) se zaměřuje na ohodnocení podstatných firemních fundamentálních charakteristik a faktorů, které se týkají dané akcie a které ovlivňují a utvářejí vnitřní hodnotu této akcie. Za pomocí různých analytických metod a modelů. Vypočtenou vnitřní hodnotu poté analytici porovnávají s aktuálním kurzem na trhu a na základě tohoto srovnání jsou akcie kategorizovány na podhodnocené, nadhodnocené nebo správně ohodnocené. Od výsledku se odvozuje investiční doporučení.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Vnitřní hodnota_“správná cena“, za kterou by se akcie měla v daném okamžiku z fundamentálního hlediska obchodovat. (údajně imaginární hodnota CP nezávislá na tržním kurzu).

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Kontinuální cenotvorný proces Na akciovém trhu probíhá kontinuální cenotvorný proces, který si můžeme znázornit v grafu. Tržní cena je exogenní veličinou. Investoři určují vnitřní hodnotu akcie na základě nových informací. Subjektivně stanovená vnitřní hodnota se porovnává s aktuálním tržním kursem. Je-li kurz vyšší než vnitřní hodnota, je akcie nadhodnocená a na trhu dojde ke zvýšení prodejních příkazů, což způsobuje pokles tržní ceny akcií a její přiblížení vnitřní (skutečné) hodnotě. Analogicky, je-li kurz nižší.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Kontinuální cenotvorný proces Nákupní příkazy způsobují vzestup tržní ceny (P0) P0 < VH - koupit Tržní cena (P0) absorbující očekávaný výnos a riziko Stanovení vnitřní hodnoty (VH) P0 = VH P0 > VH - prodat Prodejní příkazy způsobují pokles tržní ceny (P0)

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza A Kurz – slabá forma B E Kurz nebo vnitřní hodnota F D C Kurz – středně silná forma Kurz – silná forma = vnitřní hodnota Časové období Rozsah kolísání akciového kurzu kolem vnitřní hodnoty akcie v závislosti na stupni efektivnosti trhu

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Na trhu probíhá kontinuální ohodnocovací proces, jeho podstatou je neustálá snaha analytiků a investorů identifikovat nadhodnocené a podhodnocené akcie, tedy instrumenty pro něž je typická určitá diskrepance mezi jejich vnitřní hodnotou a aktuálním kurzem. Rozsah kolísání kurzu kolem vnitřní hodnoty akcie, tedy velikost diskrepance mezi oběma veličinami, je kromě technických a psychologických faktorů dán také stupněm efektivnosti trhu. Na trhu operujícím na nižších stupních efektivnosti je tento rozsah mezi oběma veličinami širší, protože reakce kurzu akcie na novou, neočekávanou informaci je pomalejší.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Na obrázku lze vidět 3 rozdílné situace. První situace (body A a B), kdy aktuální tržní kurz akcie převyšuje její vnitřní hodnotu (nadhodnocená akcie). Jde o špatně oceněnou akcii, která je obchodována za kurz, který neodpovídá jejímu rizikově přizpůsobenému výnosu. Jejich kurz je příliš vysoký, tedy akcie jsou příliš drahé. Naopak rizikově přizpůsobený výnos, který tento druh akcie produkuje, je vzhledem k riziku, které je s ní spojeno, příliš nízký, a proto nadhodnocené akcie nejsou pro investory atraktivní. Do budoucna se očekává pokles poptávky po nich, pokles kurzu, a tudíž je dnes vhodné tyto akcie prodat nebo je nekupovat. C,D podhodnocené, E,F správně ohodnocené.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Metody a modely pro stanovení vnitřní hodnoty akcie Dividendové diskontní modely, ziskové modely, cash flow modely _vycházejí z budoucích příjmů, které by za určitých podmínek mohli obdržet akcionáři (investoři) z akcie a tyto příjmy ošetřují z hlediska jejich časové hodnoty. Jiné modely odvozují vnitřní hodnotu akcie z účetních výkazů společnosti (bilanční modely) → účetní hodnota, nebo substanční, likvidační a reprodukční hodnoty. Historické modely

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Dividendové diskontní modely (nekonečná doba držby) Kde: V0…aktuální vnitřní hodnota akcie D1,D2…Dn…očekávané dividendy v jednotlivých letech držby akcie k…požadovaná výnosová míra z akcie. n → ∞

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Dividendové diskontní modely (konečná doba držby) Kde: V0…aktuální vnitřní hodnota akcie D1…očekávaná dividenda v příštím roce P1…očekávaný prodejní kurz akcie po roce držby k…požadovaná výnosová míra z akcie.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Jednostupňový dividendový diskontní model (Gordonův model) Kde: V0…aktuální vnitřní hodnota akcie D0…běžná dividenda g…míra růstu, příp. poklesu dividend. k…požadovaná výnosová míra z akcie.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Jednostupňový dividendový diskontní model (Gordonův model) Při úvaze nekonečné doby držby a jediné kontinuální míry růstu (poklesu) dividend_nekonečná geometrická řada_součet geometrické řady_nejznámější a nejjednodušší forma Gordonova modelu (Gordon´s formula):

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Jednostupňový dividendový diskontní model (Gordonův model) Předpoklady: Požadovaná míra výnosnosti musí být vyšší než veličina míry růstu dividend. Dividendy musí růst (klesat) stejným tempem po celou dobu Požadovaná míra výnosnosti po celou dobu = konst. Gordonův model má předpoklad nekonečné doby držby akcie. Vstupní údaj_běžná (aktuální) dividenda nebo očekávaná div.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 30_Zadání Dividendy vyplácené společností ABC rostou konstantní měrou růstu kontinuálně. V letošním roce ABC vyplatila dividendu 200Kč, zatímco před 2 lety vyplatila dividendu jen 178 Kč. Investoři z akcie ABC požadují výnosovou míru 14 %. Akcie ABC je v současné době obchodována na burze za 2 760 Kč. Rozhodněte: Zda je akcie ABC v současnosti podhodnocena, nadhodnocená nebo správně oceněná ?

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 30_Zadání Rozhodněte: Jaká bude „správná cena“ (kurz) akcie ABC za 4 roky za předpokladu něměnných výchozích podmínek ? Vstupní data: D0 = 200 Kč D-2 = 200 Kč k = 14 % V0 = ? P4 = ? resp. V4 = ?

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 30_Řešení Ke stanovení aktuální, běžné vnitřní hodnoty akcie použijeme Gordonův model, protože ze zadání příkladu neplyne blízký prodej akcie ABC a protože dividenda vyplácená z akcie ABC roste kontinuálně konstantní měrou růstu, kterou lze odvodit z údajů o vyplacených dividendách D0 a D-2, tedy:

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 30_Řešení Podle Gordonova modelu:

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 30_Řešení Běžná vnitřní hodnota akcie ABC je 2 650 Kč. Tato vnitřní hodnota je nižší než aktuální tržní kurz akcie ABC (2 760 Kč), z čehož plyne, že lze danou akcii považovat za nadhodnocenou. Pro nadhodnocenou akcii je typické, že je obchodována za vyšší než rovnovážnou cenu a že přináší nižší než rovnovážný výnos. Do budoucna lze očekávat pokles kurzu akcie ABC k její vnitřní hodnotě, investiční doporučení: prodat akcii.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 30_Řešení Pro výpočet „správné ceny“ akcie ABC za 4 roky použijeme rovněž Gordonův model, protože stále není uvažován budoucí prodej akcie a výchozí vstupní údaje zůstaly zachovány: Správná cena neboli vnitřní hodnota akcie ABC za 4 roky by se měla pohybovat kolem 3345,60 Kč. Dn=D0(1+g)n

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Dvoustupňové skokové dividendové diskontní modely Při kalkulaci vnitřní hodnoty akcie může analytik využít dvou nebo více různých měr růstu (poklesu) dividend, pak používá vícestupňové dividendové diskontní modely. Pokud je zde zároveň uvažována rychlá změna (skoková) míry růstu dividend z období na období, jedná se o skokový vícestupňový dividendový diskontní model. Z nich nejvyužívanějším je dvoustupňový dividendový diskontní model.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Dvoustupňové skokové dividendové diskontní modely V první fázi, která je vždy konečná, se pracuje mírou růstu dividend g1. Druhá fáze modelu může být uvažována jako konečná i jako nekonečná a odpovídá jí míra růstu dividend g2. Protože se analytici většinou orientují na ohodnocení atraktivních společností, které vykazují určitý nadprůměrný růstový potenciál, převyšuje zpravidla míra růstu dividend g1druhou g2. První míra dividendového růstu představuje nadprůměrnou míru, zatímco g2 normální průměrný růst dividend typický pro dané odvětví a ekonomiku.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Dvoustupňové skokové dividendové diskontní modely Pro ohodnocení nadprůměrně růstové akcie, u níž je uvažována velice dlouhá či nekonečná doba držby, je při úvaze jediné skokové změny použít právě tento model, jehož druhá fáze je uvažována jako nekonečná. Ve druhé fázi jsou přirozeně využity principy Gordonova modelu. Tedy:

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Dvoustupňové skokové dividendové diskontní modely Kde: V0…aktuální vnitřní hodnota akcie D0…běžná dividenda vyplácená v 0. období držby akcie g1…nadprůměrná míra růstu dividend v 1. růstové fázi g2…normální průměrná míra růstu dividend v 2. fázi (∞) T…délka první růstové fáze (konečná v T) k…požadovaná výnosová míra z akcie.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza H-model Jedná se o specifický dividendový diskontní model, který vycházel z dvoustupňového skokového modelu a třístupňového lineárního dividendového diskontního modelu. Pak H-model oproti těmto má představovat reálnější variantu s ohledem na vývoj míry růstu dividend g.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza ga Míra růstu dividend H-model gn A H B 2H Časové období (nejčastěji roky) Srovnání pohybu měr růstu dividend v H-modelu a v třístupňovém lineárním d. d. modelu

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza H-model Nadprůměrná míra růstu ga přísluší v H-modelu pouze 0.roku držby akcie. V dalších letech je zahájen pomalý a soustavný pokles míry růstu dividend podle lineárního vzoru až k normální průměrné míře růstu dividend gn, o níž se předpokládá, že bude po další dobu držby akcie udržena neměnná (viz obr.) H-model má svůj bod H, který odpovídá přesně polovině poklesu mezi měrami růstu ga a gn. V bodě označeném jako 2H je potom lineární pokles míry růstu dividend ukončen na úrovni gn, která je již dále neměnná a případný prodej akcie zde není uvažován.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza H-model Je zřejmé, že bod H, který odpovídá polovině poklesu mezi měrami ga a gn, se nachází v přesné polovině přechodné fáze v třístupňovém lineárním dividendovém diskontním modelu. Provede-li analytik kvalifikované odhady veličin A a B pro třístupňový lineární model, je možno tyto údaje využít také k snadnému a rychlému výpočtu veličiny H pro H-model: H = (A+B)/2

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza H-model Pokles míry růstu dividend je v H-modelu v porovnání s třístupňovým modelem mnohem pomalejší. Má li analytik k dispozici všechny potřebné vstupy v podobě měr růstu ga a gn, požadované výnosové míry k, veličiny H a běžné dividendy vyplácené společností D0, může kalkulovat vnitřní hodnotu akcie následovně:

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza H-model Kde: V0…aktuální vnitřní hodnota akcie (správnou cenu) D0…běžná dividenda vyplácená v 0. období držby akcie ga…nadprůměrná (výchozí) míra růstu dividend gn…normální průměrná míra růstu dividend (cílová) od 2H H…odpovídá polovině poklesu míry růstu dividend k…požadovaná výnosová míra z akcie.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 31_Zadání Akcie společnosti XTX – vstupní údaje: ga = 12 % gn = 6 % A = 3 roky B = 6 let (3+3) D0 = 100 Kč K = 14 % P0 = 1400 Kč.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 31_Řešení Nejprve je nutno ze zadaných dat vypočítat veličinu H: H = (3+6)/2 = 4,5 roku Nyní již můžeme aplikovat výpočtový model a vypočítat vnitřní hodnotu akcie XTX: V0 = (100x(1+0,06))/(0,14-0,06)+(100x4,5x(0,12-0,06))/(0,14-0,06) V0 = 1 662,50 Kč. Vnitřní hodnota akcie XTX se pohybuje kolem 1662,50 Kč, dle aktuálního kurzu (P0 = 1 400 Kč) je akcie podhodnocená.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely Další významnou metodou pro stanovení vnitřní hodnoty akcie, která důsledně respektuje časovou hodnotu peněz, jsou ziskové modely. Ty pracují s veličinou čistého zisku, kterou různým způsobem rozkládají a upravují. Lze z nich matematickými úpravami vyjádřit různé druhy oblíbených ukazatelů kapitálového trhu, jako jsou P/E ratio, P/BV ratio a P/S ratio.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Nejoblíbenějším ukazatelem kapitálového trhu je ukazatel P/E ratio (price/earnings) ratio. Lze se s ním setkat v odborném tisku, analytických zprávách, burzovních lístcích, na internetu či v televizním burzovním zpravodajství. Ukazatel P/E ratio je dán poměrem mezi kurzem (cenou) akcie a čistým ziskem na akcii. Vyjadřuje, na kolikanásobek zisku si investor cení dané akcie nebo kolik Kč je investor ochoten zaplatit za 1 Kč zisku produkovaného společností, jež danou akcii emitovala. Výnosový potenciál či atraktivita akcie však mohou být investory nadhodnoceny či podhodnoceny.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Lze ho vhodně použít pro snadné srovnání mezi několika akciemi z hlediska jejich atraktivity a budoucích výnosových perspektiv, stejně tak jako ke kalkulaci vnitřní hodnoty akcie, tedy k jejímu ohodnocení. Lze jej využít pro srovnání aktuální atraktivity vůči investorovi vůči atraktivitě, kterou tyto akcie vykazovaly v minulosti. Užitečné je, že lze do něj zahrnout řadu firemních charakteristik, jako riziko, růst rentabilita, ziskovost, zadluženost nebo budoucí perspektivy a očekávání.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Nelze jej však použít v případě, kdy firma vykáže ztrátu. Může být také zkreslen používanou účetní metodikou pro stanovení zisku. Pro stanovení P/E ratio můžeme použít běžný, očekávaný či minulý zisk, kurz (cenu) akcie. Dle účetní metodiky pro zisk a kurz můžeme mít různé ukazatele P/E ratio, které pak mají různou vypovídací schopnost a odlišné oblasti využití. Běžné P/E ratio je dán poměrem aktuálního kurzu akcie a běžného zisku na akcii (posledním, který společnost zveřejnila_dle ÚZ)

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Tento „běžný“ P/E ratio je právě uváděn v kurzovních lístcích. V ohodnocovacím procesu ukazatel běžné P/E ratio zastupuje aktuální kurz akcie (tedy aktuální ocenění na trhu) v relaci k běžnému zisku a je pro zjištění, zda je daná akcie nadhodnocená, podhodnocená nebo správně oceněná, porovnání s dalšími různými druhy ukazatele P/E, které de facto zastupují vnitřní hodnotu akcie v relaci k zisku.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Východiskem pro odvození ukazatele normální P/E ratio je Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model s konstantním růstem. Za předpokladu, že je čistý zisk společnosti rozdělen na dvě části, a to na zisk vyplacený v podobě dividend a na zisk zadržený na úrovni společnosti, lze očekávanou dividendu v čitateli Gordonova modelu nahradit součinem očekávaného čistého zisku E1 a dividendového výplatného poměru p, který vyjadřuje podíl čistého zisku, který je vyplacen akcionářům v podobě dividend. Dividendový diskontní model je touto substitucí transformován na model ziskový.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Kde: V0…aktuální vnitřní hodnota akcie P0…běžný kurz (cena) správně oceněné akcie p…dividendový výplatní poměr, podíl D1/E1 je konst v čase b…retention ratio, podíl zadrženého zisku; p+b=1 E1…očekávaný zisk v příštím roce (období) k…požadovaná výnosová míra z akcie g…míra růstu zisku, která je však vzhledem k předpokladu konstantního dividendového výplatního poměru shodná s měrou růstu dividend.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Vydělením tohoto vztahu očekávaným ziskem v příštím roce E1, lze již vyjádřit ukazatel normálního P/E ratio takto: Kde (P/E)N je ukazatel normálního P/E ratio; je dán podílem mezi běžnou „správnou cenou“ akcie a očekávaným čistým ziskem na akcii, ostatní veličiny jsou stejné.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Hodnota ukazatele normální P/E ratio je determinována veličinami dividendového výplatního poměru, požadované výnosové míry a míry růstu zisku. ROE (výnosnost vlastního kapitálu)

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Lze tedy využít P/E ratio k ohodnocení akcie? Normální P/E ratio v podstatě představuje „správnou cenu“ akcie, tedy její vnitřní hodnotu, v relativním vyjádření k čistému zisku. Požaduje-li analytik vnitřní hodnotu v absolutním vyjádření, je třeba ukazatel normálního P/E ratio vynásobit veličinou očekávaného zisku E1, tedy: V0 = (P/E)N * E1.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Ziskové modely_metody založené na ukazateli P/E ratio Na závěr ohodnocovacího procesu je ještě třeba vypočtenou vnitřní hodnotu akcie porovnat s aktuálním kurzem akcie na trhu. Je-li vypočtená vnitřní hodnota akcie vyšší než aktuální kurz akcie, byla objevena podhodnocená akcie, která znamená atraktivní příležitost pro investora, neboť se do budoucna očekává vzestup kurzu této akcie k její vnitřní hodnotě.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 32_Zadání Akcie společnosti TT je aktuálně obchodována na burze za kurz pohybující se kolem 200 Kč. Normální P/E ratio akcie TT má hodnotu 10. Analytici očekávají růst zisku v příštím období o 14% oproti běžnému období. V běžném období společnost vykázala čistý zisk 22 Kč na akcii. Určete na základě údajů vnitřní hodnotu akcie TT a posuďte, zda je podhodnocená, nadhodnocená či správně oceněná.

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 32_Zadání Vstupní data: P0 = 200 Kč (P/E)N = 10 E0 = 22 Kč ge = 14 % V0 = ?

Analýza a oceňování akcií Fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza Příklad č. 32_Řešení Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie TT ukazatel normální P/E ratio vynásobit očekávaným ziskem na akcii (E1), který je třeba odvodit za pomocí očekávané míry růstu zisku od zisku z běžného období (E0). E1 = E0 (1+ge) = 22 (1 + 0,14) = 25,08 Kč. V0 = (P/E)N * E1 = 10 * 25,08 = 250,80 Kč. Tato vnitřní hodnota výrazně převyšuje aktuální kurz (200 Kč), je podhodnocená (nakoupit).