Investiční bankovnictví Mezinárodní finanční trhy Peněžní a dluhopisový trh © Ing. Jan Vejmělek, Ph.D., CFA

Peněžní a dluhopisový trh Obsah 1. Peněžní trh (definice, instrumenty, …) 2. Globální dluhopisový trh  Dluhopisy s pevným kupónem - Fixed Coupon Bonds  Dluhopisy s nulovým kupónem - Zero Coupon Bonds  Dluhopisy s proměnlivým úročením - Floating Rate Notes 3. Oceňování dluhopisů 4. Investování do mezinárodního portfolia 5. Strukturované dluhopisy 2

Peněžní trh  Obchody s penězi centrální banky a s instrumenty se splatností do jednoho roku  Peněžní trh má mimoburzovní charakter  Instrumenty:  Peníze centrální banky – krátkodobá depozita (+ krátkodobé úvěry)  Krátkodobé dluhové instrumenty: vládní pokladniční poukázky (T-bills), směnky (bills of exchange), depozitní certifikáty (certificates of deposits), komerční papíry (commercial papers)  Klíčoví hráči na trhu  Banky, finanční instituce, velké korporace (řízení likvidity)  Centrální banky (provádění měnové politiky – úrokové sazby, peněžní zásoba)  Investoři – fondy peněžního trhu (vysoká likvidita, nízké riziko) 3

Peněžní trh Depozita  mechanismus obchodování:  Kupující depozita obdrží prostředky 2 dny po sjednání obchodu (T+2) a ke dni splatnosti musí vrátit původní depozitum + naběhlý úrok  Typická doba splatnosti: 1W/SW (týden), 2W, 1M (měsíc), 2M, 3M, 6M, 9M, 1Y (rok)  Velmi krátká depozita: O /N (uloženo v T+0, vráceno v T+1), T /N (uloženo v T+1, vráceno v T+2), S /N (uloženo v T+2, vráceno v T+3)  Kontrakty se kótují v podobě úrokových měr  Konvence peněžního trhu - Actual /360 4

Peněžní trh Depozita  Pokud je kontrakt zobchodován za nominální úrok r a doba kontraktu je d, potom naběhnutý úrok je r*d/360  Denně je publikována referenční sazba – průměr z cen dodaných referenčními bankami  LIBOR = London Interbank Offered Rate – pro všechny hlavní měny a splatnosti (zdroj: British Bankers Association)  Euribor – zdroj European Banking Federation  Pribor, Tibor, Wibor, … 5

Peněžní trh Krátkodobé dluhové instrumenty  Mají formu dluhopisu s nulovým kupónem – obchodují se na diskontované bázi  V době splatnosti je splacena nominální hodnota cenného papíru  Cena se kótuje v podobě úrokové míry (v konvenci peněžního trhu)  Roční výnos na diskontované bázi Y D, kde D je diskont (rozdíl mezi nominální a tržní cenou) F je nominální hodnota t je počet dnů do splatnosti 6

Peněžní trh  Repo operace = spotový prodej a současný forwardový nákup stejného cenného papíru.  Zpětný odkup za vyšší cenu reflektuje úrokovou míru  Ekonomicky odpovídá půjčce na peněžním trhu zastavenou cenným papírem jako ochrana proti defaultu dlužníka  Reverzní repo operace  Forward Rate Agreements (FRA) – dohoda koupit nebo prodat depozitum ke stanovenému budoucímu termínu za dnes stanovenou úrokovou sazbu. 7

Dluhopisový trh  Dluhové instrumenty se splatností nad 1 rok  Dluhopis má definovanou  splatnost (x perpetuita),  kupón,  nominální hodnotu  Obvykle jsou registrovány na burzách, obchodují se však jako OTC instrumenty 8

Dluhopisový trh Globální dluhopisový trh rozdělujeme na: 1. Domácí dluhopisy (domestic bonds)  Emitované domácím emitentem na domácím trhu a obvykle v domácí měně 2. Zahraniční dluhopisy (foreign bonds)  Emitované zahraničním emitentem na domácím trhu, obvykle v domácí měně (spadají pod regulaci a dohled místního regulátora)  Yankee bonds – emitované v USA  Samurai bonds – emitované v Japonsku  Bulldog bonds – emitované ve Velké Británii 3. Eurobondy, (international) eurobonds  Většinou emitované multinárodním syndikátem  Jsou emitovány na zahraničních trzích v měně třetí země  Příklad: emise dolarových dluhopisů českým subjektem na německém trhu  V zásadě nejsou regulovány 9

Dluhopisový trh Velikost světového dluhopisového trhu  Tržní kapitalizace světového dluhopisového trhu je větší než tržní kapitalizace světového akciového trhu Tržní kapitalizace trhů s domácími dluhopisy dosahovala v roce ,7 triliónu USD 10

Dluhopisový trh Velikost světového dluhopisového trhu Tržní kapitalizace trhů s eurobondy dosahovala v roce ,6 triliónu USD 11

Dluhopisový trh Základní charakteristika eurobondového trhu  Proces úpisu - Syndikát tvoří několik bank z různých zemí - Upisující banky často využívají své dceřiné společnosti sílí v zeních s příznivějším daňovým režimem, obdoba platí pro korporace usilující získat tímto způsobem kapitál  U fixně úročených eurobondů se kupón obvykle vyplácí na roční bázi Časový harmonogram úpisu 12

Dluhopisový trh Dluhopisové indexy  Ve srovnání s akciovými indexy jsou méně běžné a používané  Používá se jako total return index – součet cenového pohybu a naběhnutých úroků (accrued interest).  Použití:  Pro monitoring vývoje dluhopisového trhu jako celku  Jako benchmark pro hodnocení úspěšnosti portfolio manažera 13

Dluhopisový trh Investice do dluhopisů rozvíjejících se trhů 1. Přímý vstup na trh domácích dluhopisů  možné restrikce vstupu na trh, problémy s likviditou 2. Přímý nákup zahraničních dluhopisů emitovaných emitentem rozvíjející se země 3. Nákup eurobondů emitovaných emitentem rozvíjející se země (především země Latinské americy tak získávají dolary) 4. Nákup „Brady bonds“ na mezinárodním trhu 14

Dluhopisový trh Brady bonds  Po poklesu cen ropy nebylo v 80. letech mnoho rozvíjejících se zemí schopno splácet své půjčky u mezinárodních institucí.  Věřitelské banky vytvořily „Pařížský klub“, který s jednotlivými zeměmi vyjednával změnu splatnosti dosavadních závazků.  1990 – jednotlivé země musely splnit podmínky IMF, Světové banky a dalších rozvojových bank – ty poté poskytly fondy jako záruku za předchozí nesplácené půjčky, které byly transformovány z neobchodovatelných bankovních půjček na obchodovatelné dluhopisy.  Formy dluhopisů:  PAR dluhopisy – fixní kupón, dlouhá doba splatnosti (30 let)  DISC dluhopisy – zpravidla z proměnlivým kupónem 15

Dluhopisový trh Kotace  jako procento nominální ceny  Kotovaná cena = čistá cena (ozn. P)  Celková cena Q=P+AI, kde AI je naběhnutý úrok t je počet dnů od poslední výplaty kupónu T je počet dnů mezi jednotlivými výplatami kupónů Příklad Čistou cenu eurobondu ukazuje kotace Q = 96 %. Roční kupón je 5 % a právě se nacházíme 4 měsíce od poslední výplaty kupónu. Jaká je celková cena eurobondu? Řešení P = Q + naběhnutý úrok = 96% + (120/360) x 5% = 97,67% 16

Dluhopisový trh Příklad  Čistá cena Eurobondu obchodovaného na trhu je 95% z nominální hodnoty. Roční kupón je 6%. Právě uběhly 3měsíce od poslední kupónové platby. Jaká je celková cena Eurodluhopisu? Řešení:  Q= P + AI = 95% + 90/360 x 6% = 96,5% 17 Zdroj: Solnik, McLeavy, 2003

Dluhopisový trh Hlavní rozdíly mezi jednotlivými dluhopisovými trhy Frekvence výplaty kupónů a počet dní 18

Dluhopisový trh Hlavní rozdíly mezi jednotlivými dluhopisovými trhy Výnos do splatnosti (YTM)  Jedná se o průměrný výnos, který slibuje držba dluhopisu do splatnosti  Konvence pro jeho výpočet se liší mezi trhy: 1. V USA se počítá jako pololetní výnos, který se anualizuje vynásobením dvěma 2. Většina evropských zemí kalkuluje roční YTM 3. V Japonsku se často používá jednoduchý výnos Příklad: Dluhopis má právě čtyři roky do splatnosti a právě byl vyplacen poslední kupón. Ten je roční ve výši 5,5 %. Cena dluhopisu je 96 %. Vypočítejte jednoduchý výnos. Řešení: 19

Dluhopisový trh Hlavní rozdíly mezi jednotlivými dluhopisovými trhy Právní aspekty  Držitel eurodluhopisu (bearer form) – předpokládá se, že je vlastníkem z právního pohledu  Registrovaná forma - V USA musí být majitel registrován v knihách emitenta - Umožňuje jednodušší transfer plateb Daňové aspekty  Jedním z hlavních důvodů rozvoje eurbondového trhu byla snaha vyhnout se dvojímu zdanění  Jednotlivé země často lákají zahraniční investory k nákupu vládních dluhopisů tím, že eliminují srážkové daně 20

Dluhopisový trh Úrokový swap – interest rate swap (IRS)  Derivátový kontrakt, kde si jednotlivé protistrany vymění své fixní a proměnlivé úrokové platby vycházející ze stejné nominální hodnoty  Pozice sell swap = dostávám fix a platím float  Odpovídá krátké pozici v FRN (platím float kupóny a jistinu) a dlouhé pozici v dluhopisu s fixními kupóny (se stejnou dobou splatnosti a stejnou jistinou)  Důvodem preference swapů oproti bondům je hledisko likvidity banka dlužník investor Float Fix 21

Dluhopisový trh Úrokový swap – příklad  Společnost vydala FRN v objemu 1mld EUR se splatností 5 let a půlročním kupónem definovaným jako LIBOR + 0,5%. Finanční ředitel společnosti očekává, že krátkodobé úrokové sazby v budoucnosti výrazně vzrostou. Současná pětiletá tržní úroková sazba ve výši 4,5% je pro něj akceptovatelná. Nečekaně vysoké úrokové náklady mohou ohrozit plánovaný růst zisku společnosti. Navrhněte zajištění uvedeného úrokového rizika. Řešení:  Uzavření IRS s nominálem 1mld EUR a splatností 5 let.  Společnost bude každý půlrok dostávat 6M LIBOR (jeho hodnota je stanovena na počátku každé půlroční periody) a ročně platit stanovenou fixní sazbu (například 4,45%).  Jisté a pevné roční úrokové náklady společnosti jsou 4,45% + 0,5% = 4,95% 22 Zdroj: Witzany, 2007

Dluhopisový trh Měnově úrokový swap – Cross Currency Swap (CCS)  Umožňují přeměnu fixované úrokové sazby v jedné měně do pohyblivé úrokové sazby v druhé měně (fixed to floating swap).  Analogicky floating to fixed swap, možný je i floating to floating swap (basis swap) či fixed to fixed swap  Důvodem je především možnost levnějšího financování v zahraniční měně, firma ovšem potřebuje finance v domácí měně.  Umožňuje zajistit budoucí pravidelné příjmy 23

Dluhopisový trh Cross Currency Swap(CCS) banka dlužník investor Jistina v zahraniční měně banka dlužník investor Jistina v DM Jistina v zahraniční měně Jistina v ZM banka dlužník investor Úroky v ZM Úroky v zahraniční měně Jistina v ZM Jistina v DM Úroky v DM 24

Dluhopisový trh Cross Currency Swap(CCS) – příklad  Švýcarská banka Swissbank, která má rating A potřebuje 100mil USD s fixní sazbou. Banka se na dolarovém trhu může na pět let financovat za sazbu 6,50%. Aktuální pětiletá tržní sazba se nachází na 6,25%.  Swissbank má zároveň možnost se refinancovat na domácím trhu emisí dluhopisů se splatností 5,625%. Pětiletá tržní sazba v CHF se nachází na 5,50%. Aktuální spotový měnový kurz je USD/CHF 1,4500. Jakou strategii financování banka zvolí? 25 Zdroj: Witzany, 2007

Dluhopisový trh Řešení  Banka se rozhodne vstoupit do Fix to Fix Cross Currency Swap a směnovat fixní úrokové platby: 6,25% v USD a 5,50% v USD Swissbank Swapový partner Fixní USD 6,25% Fixní CHF 5,50% CHF 145mil USD100mil Fixní CHF 5,625% Emise dluhopisu v CHF v objemu 145mil 26 Zdroj: Witzany, 2007

Dluhopisový trh Řešení (pokračování):  Emise dluhopisů v CHF a současný vstup do CCS zajistí požadované finanční zdroje ve výši 100mil USD. Za dolary bude platit swapovou sazbu 6,25%.  Ze swapu bude banka dostávat 5,50% CHF a za svoje emitované dluhopisy platit 5,625% (dodatečný CHF náklad tedy bude 0,125%)  Celkové úrokové náklady tedy budou: 6,250% v USD 0,125% v CHF 6,325%  Celkově je tedy banka schopna se financovat v USD o 0,175% levněji než v případě emise USD dluhopisu (za 6,50 %) 27 Zdroj: Witzany, 2007

Oceňování dluhopisů Základní princip:  Vychází se z obecného modelu diskontovaného cash flows 1. Odhad očekávaných cash flows 2. Zjištění adekvátní úrokové míry, kterou je možné použít pro diskontování jednotlivých cash flows 3. Výpočet současné hodnoty na základě cash flows zjištěných v roku 1 a jejich diskontování úrokovou mírou z kroku 2 Dluhopisový trh 28

Oceňování dluhopisů 1. Odhad očekávaných cash flows  Tvoří je kupónové platby a jistina 2. Zjištění adekvátní úrokové míry, kterou je možné použít pro diskontování jednotlivých cash flows – zjištění diskontních faktorů  U sazeb do jednoho roku se vychází ze standardních sazeb peněžního trhu. U nestandardních splatností se využívá metody interpolace.  Vychází se z tržní výnosové křivky státních dluhopisů s nulovým kupónem (zero- coupon bond yields curve). Dluhopisový trh 29

Dluhopisový trh Dluhopis s nulovým kupónem (zero-coupon bond)  Jeho cena odpovídá diskontovanému cash flow – jediné cash flow představuje splátka jistiny v době splatnosti kde r t představuje výnos dluhopisu s nulovým kupónem 30

Oceňování dluhopisů 1. Odhad očekávaných cash flows  Tvoří je kupónové platby a jistina 2. Zjištění adekvátní úrokové míry, kterou je možné použít pro diskontování jednotlivých cash flows – zjištění diskontních faktorů  U sazeb do jednoho roku se vychází ze standardních sazeb peněžního trhu. U nestandardních splatností se využívá metody interpolace.  Vychází se z tržní výnosové křivky státních dluhopisů s nulovým kupónem (zero- coupon bond yields curve).  Pokud nejsou k dispozici státní dluhopisy s nulovým kupónem, vychází se z „par výnosové křivky“. Par výnosová křivka je hypotetická výnosová křivka vycházející z předpokladu, že se všechny státní dluhopisy obchodují za par, tj. 100, a odpovídající kupón tedy odpovídá výnosu do splatnosti dluhopisu.  Úrokové míry (zero coupon yield) nad jeden rok používané k diskontování se počítají pomocí metody „bootstraping“.  Pokud nejsou k dispozici likvidní státní dluhopisy lze využít výnosovou křivku počítanou z IRS. Dluhopisový trh 31

Oceňování dluhopisů – bootstraping  Předpokládejme, že potřebujeme zjistit dvouletou úrokovou sazbu. Cenu dvouletého státního dluhopisu je kalibrována jako par, cash flows tvoří kupóny a jistina a roční sazbu známe z peněžního trhu.  Ze vzorce pak vypočteme dvouletou úrokovou sazbu r 2.  Tak postupujeme dále pro delší splatnosti. Dluhopisový trh 32

Výnosová křivka Dluhopisový trh 33

Výnosová křivka  Tvar výnosové křivky  Rostoucí  Klesající (inverzní)  Plochá  Tvar výnosové křivky odráží očekávání ohledně budoucího vývoje krátkých úrokových sazeb (teorie preference likvidity pak udává, že investoři požadují prémii za investice do delších úrokových sazeb)  Pohyby křivky  Paralelní posun (vzestup či pokles)  Zvyšování a snižování sklonu (měří se často 10Y-2Y spreadem)  Změna tvaru křivky Dluhopisový trh 34

Kreditní spready  Odráží kreditní riziko emitenta dluhopisu  Kreditní spread pokrývá tři hlavní komponenty: 1. Očekávanou ztrátu 2. Kreditní riziko 3. Likviditní prémii  Představuje rozdíl mezi výnosem dluhopisu daného emitenta a odpovídajícího státního dluhopisu  Odráží ratingové ohodnocení  Ratingové agentury (např. S&P, Moody´s, Fitch) rozlišují ratingové stupně investiční a spekulativní. Dluhopisový trh 35

Dluhopis s kupóny a splátkou jistiny v době maturity (straight bond)  Ocenění dluhopisu s ročními kupóny:  YTM – výnos do doby splatnosti kupónového dluhopisu představuje průměrný roční výnos dluhopisu (European nebo ISMA method) - r  Uvedenou formuli nelze použít v USA, kde se YTM počítá na pololetní bázi a následně se násobí dvěma (U.S. method) – r´  Platí: (1+r)=(1+r´/2) 2 Dluhopisový trh 36

Dluhopisový trh Oceňování dluhopisů Příklad Státní dluhopis s ročním kupónem ve výši 6%, kterému do splatnosti zbývají 3 roky, se na trhu obchoduje za cenu 98%. Srovnejte Evropský a americký YTM.  Evropský YTM: r=6,76%  Americký YTM r=6,65% 37 Zdroj: Witzany, 2007

Oceňování dluhopisů Příklad Právě byl vyplacen kupón dluhopisu, jemuž zbývá 6 let do splatnosti. Kupón ve výši 5 % se vyplácí ročně. Cena dluhopisu na trhu je 104. Vypočítejte evropský a americký výnos do doby splatnosti. Řešení Evropský výnos do doby splatnosti r je dán Výpočtem dostaneme r = 4,23 % Americký výnos do doby splatnosti r´ je dán Tedy r´ = 4,186 % Dluhopisový trh 38

Dluhopisový trh Durace  Existuje negativní vztah mezi cenou dluhopisu a změnou úrokové míry  Durace (interest rate sensitivity), ozn. D = přibližná procentní změna ceny dluhopisu při změně tržních úrokových sazeb o 100bb (1pb)  S růstem splatnosti dluhopisu roste durace (a naopak) cena dluhopisu výnos r* P* Vztah mezi tržními sazbami (výnosem) a cenou dluhopisu je inverzní Příklad: Cena dluhopisu s durací 5 klesne o 5bb v případě vzestupu sazeb o 1bb 39

Durace – výpočet durace  Matematicky se vypočítá jako derivace ceny dluhopisu P podle výnosu r z rovnice  Tedy, tzv. modifikovaná durace má tvar: Tato část představuje průměrnou dobu splatnosti jednotlivých kupónů a jistiny váženou diskontovaným cash flow = Macaulay duration, ozn. D Mac  Platí, že D=D Mac /(1+r) Dluhopisový trh 40

Durace – výpočet durace  Vzhledem k definici durace ji lze intuitivně vypočítat jako: kde Δr je změna výnosu (v desetinném vyjádření), P 0 je původní cena dluhopisu, P- je cena dluhopisu, když výnos klesne o Δr a P+ je cena dluhopisu, když výnos vzroste o Δr. Příklad:  Dluhopis se splatností 20 let a kupónem 9% se při výnosu 6% obchoduje za cenu 134,6722. Jaká je durace dluhopisu při změně výnosu o 20bb?  Při poklesu výnosu o 20bb (na 5,8%) vzroste cena dluhopisu na 137,5888. Při vzestupu výnosů na 6,20% cena dluhopisu klesne na 131,8439.  Tedy Dluhopisový trh 41 Zdroj: Fabozzi, 2005

Durace - využití  Duraci lze využít při kalkulaci celkového očekávaného výnosu (pro krátkou dobu držby dluhopisu): Celkový výnos = r –D x (Δr) Příklad:  Držíte státní dluhopis s durací 10, který aktuálně nese 5%. Očekáváte, že tržní výnosová křivka se v ročním horizontu paralelně posune o 10bb nahoru. Odhadněte Váš roční očekávaný výnos. Řešení:  Celkový očekávaný výnos = 5% - 10 x 0,1% = 4%  Pro delší držbu dluhopisu však nelze duraci použít, její hodnota se totiž v delším období mění (snižuje se). Navíc v případě velkých pohybů výnosů se jedná o aproximaci – viz dále problematika konvexity Durace portfolia  Počítá se jako vážený průměr durací jednotlivých dluhopisů v portfoliu, váhy představuje podíl tržní hodnoty daného dluhopisu na celkové tržní hodnotě portfolia w 1 D 1 + w 2 D 2 + … + w K D K Dluhopisový trh 42 Zdroj: Fabozzi, 2005

Durace - využití Příklad Držíte státní dluhopis s durací 12 jehož výnos činí 6 %. Obáváte se, že v nadcházejících několika minutách klesnou tržní úrokové sazby o 20 bb. Vypočítejte hrubý odhad očekávaného výnosu. Řešení Vzhledem k velmi krátkému investičnímu horizontu budeme brát v úvahu pouze kapitálový zisk: Výnos = -12 x (-0,2) = +2,4% Dluhopisový trh 43

Durace - využití Příklad Držíte státní dluhopis s durací 12 jehož výnos činí 6 %. Jednoletá sazba peněžního trhu se nachází na 2,5 %. Očekáváte, že v ročním horizontu se výnosy posunou dolů o 20 bb. Vypočítejte hrubý odhad očekávaného výnosu. Jaká je riziková prémie tohoto dluhopisu? Řešení Celkový výnos = r – D x (Δr) = 6 % - 12 x (-0,2) = 8,4 % Rizikovou prémii dostaneme, když odečteme krátkodobou úrokovou míru ve výši 2,5 %. Dluhopisový trh 44

Durace versus konvexita  Koncept durace předpokládá, že cena dluhopisu ze změní stejně, ať úrokové sazby vzrostou či klesnou. To však při větších pohybech úrokových sazeb neplatí.  Při větších pohybech durace nadhodnocuje ztráty v případě vzestupu úrokových měr a podhodnocuje zisky v případě poklesu úrokových měr.  Konvexita:  Změna ceny dluhopisu se pak rovná: Dluhopisový trh 45

Dluhopisový trh Management mezinárodního dluhového portfolia  Nevýhody investic do jiných než domácích dluhopisů:  Pro každou měnu existuje jiná výnosová křivka, do hry navíc vstupuje faktor měnového kurzu.  Výhody investic do jiných než domácích dluhopisů  Bohatší nabídka dluhopisů s rozdílnými splatnostmi, kupóny a konstrukcí, vyšší likvidita  Efekt diverzifikace  Vyšší výnos dluhopisu v zahraniční měně (pozor na devizové riziko!) 46

Dluhopisový trh Management mezinárodního portfolia  Očekávaný výnos investice do zahraničního dluhopisu E(r)=Domácí výnos + úrokový diferenciál – D*E(Δr) + E(FX profit/loss) zahraniční výnos  Volatilita očekávaného výnosu z investice do zahraničního dluhopisu je výrazně vyšší než v případě investice do domácího dluhopisu, a to v důsledku existence devizového rizika.  Devizové riziko lze zajistit hedgingovými operacemi.  Obecně je tržní hodnota mezinárodního dluhopisového portfolia funkcí úrokových sazeb v jednotlivých měnách, měnových kurzů domácí měny vůči všem zahraničním měnám a kreditního spreadu (u korporátních dluhopisů). 47 riziková prémie

Dluhopisový trh Management mezinárodního portfolia Příklad:  Britská společnost drží americký státní dluhopis (U.S.Treasury) s cenou 100 a durací 10. Dluhopis aktuálně vynáší 5%. Následující den se dolarová výnosová křivka posune o 5bb vzhůru a dolar ztratí proti britské libře 1%. Jaký je hrubý odhad ztráty v GBP, kterou utrpíte? Řešení:  Dolarová cena dluhopisu by měla spadnout o ΔP/P = -D x Δr = -10 x 0,05%=-0,5%  Librová ztráta investice = - 0,5% - 1,0% = -1,5% 48 Zdroj: Solnik, McLeavy, 2003

Dluhopisový trh Management mezinárodního portfolia Případ zajištění devizového rizika forwardem  Investici do zahraničního dluhopisu můžeme zajistit proti devizovému riziku prodejem zahraniční měny na forward v objemu odpovídající investovanému kapitálu  Procentní rozdíl forwardového a spotového kurzu (prémie či diskont) odpovídá úrokovému diferenciálu.  Výnos zajištěného dluhopisu je tedy: Zajištěný výnos = výnos zahraničního dluhopisu - D x Δ zahraničního výnosu + domácí výnosová míra peněžního trhu - zahraniční výnosová míra peněžního trhu 49

Dluhopisový trh Management mezinárodního portfolia  Případ zajištění devizového rizika forwardem Příklad: Jste britský investor držící U.S.Treasury bond s aktuální cenou 100 a durací 10. Jeho aktuální výnos činí 5%. Dolarová peněžní úroková sazba činí 2%, librová 3%. Očekáváte, že dolarová výnosová křivka se v ročním horizontu posune vzhůru o 10bb. Jaký je hrubý odhad změny ceny dluhopisu v případě kurzového zajištění uvedené investice forwardem? Řešení: Očekávaný roční výnos se rovná očekávanému dolarovému výnosu dluhopisu plus úrokovému diferenciálu: E(r) = 5 % -(10 x 0,1) + 3 % - 2 % = 5% Riziková prémie v GBP se rovná očekávanému výnosu minus britská peněžní sazba (5%-3%=2%). To se též rovná rizikové prémii na U.S. Treasury bond pro amerického investora: očekávaný výnos 4% v dolarech minus dolarovou peněžní sazbu ve výši 2%. Hedging zlepší očekávaný výnos, pokud očekáváme, že dolar zhodnotí o méně než jedno procento. Zároveň tím eliminujeme devizové riziko. 50 Zdroj: Solnik, McLeavy, 2003

Dluhopisový trh Management mezinárodního portfolia  Případ zajištění devizového rizika forwardem Příklad: Jste britský investor držící U.S.Treasury bond s aktuální cenou 100 a durací 15. Jeho aktuální výnos činí 6%. Dolarová peněžní úroková sazba činí 3%, librová 4%. Očekáváte, že dolarová výnosová křivka se v ročním horizontu posune dolů o 15bb. Jaký je hrubý odhad změny ceny dluhopisu v případě kurzového zajištění uvedené investice forwardem? Řešení: Zajištěný výnos = zahraniční výnos – D  (  zahraniční výnos) + domácí sazba peněžního trhu – zahraniční sazba peněžního trhu Zajištěný výnos = 6 – 15  (-0,15) + 4 – 3 = 9,25% Riziková prémie = 9,25 – 4% = 5,25% 51

Dluhopisový trh Management mezinárodního portfolia – strategie  Výběr benchmarku (dluhopisového indexu)  Výběr dluhopisového trhu (stanovení vah relativně k indexu)  závisí na měnové a fiskální politice, veřejných výdajích, současné a očekávané veřejné zadluženosti, inflačních tlacích, platební bilanci, reálným, výnosů v mezinárodním srovnání, produktivitě a konkurenceschopnosti ekonomiky, cyklických faktorech, politických faktorech  Výběr sektoru, kreditní úrovně  státní dluhopisy, dluhopisy místních vlád a municipalit, hypotéční zástavní listy, korporátní investičního stupně, „junk“ bonds, inflation-linked bonds, dluhopisy rozvíjejících se zemí – Emerging-country debt 52

Management mezinárodního portfolia – strategie  Měnový management  volba zahraničního dluhopisu znamená i volbu zahraniční měny  Management durace  očekávání ohledně vývoje výnosové křivky ovlivňuje volbu dluhopisu s danou durací  Techniky na zvyšování výnosu  speciální obchodní a analytické technicky jejichž cílem je najít podhodnocený dluhopis a v jeho prospěch převrstvit portfolio  Vyšší očekávaný výnos je však spojen s vyšším rizikem! Dluhopisový trh 53

Dluhopisový trh Floating Rate Notes (FRN) – dluhopisy s proměnlivým úročením  Kromě toho nejbližšího není známa výše budoucích kupónů, ta se nově stanovuje každé čtvrtletí/pololetí v závislosti na vývoji referenční sazby (zejména LIBOR)  Kupón na nadcházející období je stanoven na počátku tohoto období, tedy kupón C t, který bude vyplacen v čase t je stanoven v čase t-1 jako LIBOR sazba (ozn. i t-1 ) + fixní spread m 0 C t = i t-1 + m 0  Všechny sazby se anualizují a kótují v procentech 54

Floating Rate Notes (FRN) – dluhopisy s proměnlivým úročením  Úrokové riziko FRN je velmi nízké, a to z důvodu nízké durace (maximálně 0,5). Při každém novém nastavení kupónu (každý půl rok) je totiž cena dluhopisu vždy 100% nominálu.  Cena dluhopisu v období mezi výplatou kupónů je dána: kde C 1 je nadcházející kupón, r(t) je aktuální tržní úroková sazba peněžního trhu a t je čas zbývající do výplaty kupónu (ve správné konvenci)  Cena FRN je též citlivá na změnu kreditního ohodnocení emitenta, což se promítá do změny diskontního faktoru. Dluhopisový trh 55

Floating Rate Notes (FRN) Příklad:  Společnost bez kreditního rizika emitovala 10tileté FRN za LIBOR denominované v USD. Kupón je vyplácen a znovu stanovován pololetně. Je jisté, že společnost nikdy nebude čelit kreditním problémům a bude si vždy moci půjčit za LIBOR. FRN byl emitován 1.listopadu 2005, kdy se 6M LIBOR nacházel na 5%. 1.května 2006 činil 6M LIBOR 5,5%. 1. Jaký kupón bude vyplacen 1.května 2006 za dluhopis o nominální hodnotě 100 USD? 2. Jaký bude další kupón a kdy bude vyplacen? 3. 2.května 2006 klesl 6M LIBOR na 5,4%. Jaká bude nová hodnota FRN? Dluhopisový trh 56 Zdroj: Solnik, McLeavy, 2003

Floating Rate Notes (FRN) Řešení: 1. Kupón vyplácený 1.května 2006 byl stanoven 1.listopadu na úrovni 5% (tedy 6M LIBORU), tedy 0,05 / 2 x 100USD =2.5 USD 2. Další kupón bude vyplacen za 6 měsíců, tedy 1.listopadu 2006 ve výši 0,055 / 2 x 100USD =2,75 USD 3. Cena dluhopisu den po stanovení kupónu je: Dluhopisový trh 57 Zdroj: Solnik, McLeavy, 2003

Floating Rate Notes (FRN) „Frezing“ metoda stanovení hodnoty dluhopisu Příklad: Dluhopis s nekonečnou dobou splatnosti je vydán korporací s ratingem A a ročním kupónem stanoveným jako LIBOR + 0,30 %. Předpokládejme, že aktuálně se LOBOR nachází na 6 % a trhoceňuje kreditní spread korporací s ratingem A na 0,60 %. Odhadněte hodnotu dluhopisu za pomoci „freezing“ metody. Řešení: Předpokládejme, že kupón je zafixován na: C = 6% + 0,30% = 6,30% Předpokládejme, že trhem zafixovaný výnos je: r = 6% + 0,6% = 6,6% Hrubý odhad hodnoty této FRN v podobě perpetuity je: P = 6,30 / 6,60 = 95,455 % Dluhopisový trh 58

Dluhopisový trh Structured Notes (strukturované dluhopisy):  většinou emitovány ve formě eurobondů  Bull and Bear FRN (dluhopisy s indexovanými splatnými částkami)  Convertible Bonds (konvertibilní dluhopisy)  Callable Bonds  Inflation-Linked Bonds  Dual-Currency Bonds (duální měnové dluhopisy)  Currency-option Bonds  Asset-Backed Securities 59

Dluhopisový trh Bear FRN  Jsou konstruovány na takovém principu, že jejich hodnota se s růstem úrokových sazeb zvyšuje.  Kupón může být definován například 2xEuribor-6% (ekvivalent dlouhé pozice ve dvou Euribor FRN a krátké pozice dluhopisu s 6% kupónem)  Vhodný pro investory, kteří se obávají růstu úrokových sazeb (ceny „normálních“ dluhopisů v této situaci klesají) Bull FRN  V případě poklesu úrokových sazeb vzroste hodnota tohoto dluhopisu výrazněji než hodnota „normálního“ dluhopisu  Kupón může být stanoven například jako 12%-Euribor (ekvivalentní dlouhé pozici ve dvou dluhopisech s 6% kupónem a krátké pozici v Euribor FRN) 60

Dluhopisový trh Convertible Bonds (konvertibilní dluhopisy)  Dluhopis s opcí  Dluhopis s určitou dobou splatnosti a s právem investora obdržet v době splatnosti akcie společnosti emitující dluhopis místo splátky jistiny (nominální hodnoty dluhopisu)  Dluhopis má pro investora dodatečnou hodnotu (v podobě opce), výnos dluhopisu je tedy nižší než výnos „straight bonds“ 61

Dluhopisový trh Callable Bonds  Dluhopis, kde emitent má právo po splnění určitých podmínek splatit emisi před řádnou splatností (k tzv. call date(s))  Emitent opci využije v případě poklesu úrokových sazeb, kdy má dlužník možnost se přefinancovat levněji  Opce představuje pro investora riziko, požaduje tedy za investování do dluhopisu vyšší výnos  Opačným případem jsou „Putable Bonds“ 62

Dluhopisový trh Inflation-Linked Bonds  Mají indexovanou jistinu a tedy i kupón na zvolený agregátní cenový index.  Pokud roste tržní úroková míra kvůli inflaci, tržní cena straight bonds bude klesat, tržní cena inflation-linked bonds se nijak výrazně měnit nebude.  Pokud se bude tržní úroková sazba měnit z jiných důvodů (reálná úroková sazba, riziková prémie), budou se tržní ceny obou dluhopisů pohybovat víceméně souběžně. 63

Dluhopisový trh Dual-Currency Bonds (duální měnové dluhopisy)  Jedná se o dluhopisy, které jsou denominovány a prodávány v měně X, kupóny jsou vypláceny rovněž v měně X, závěrečná jistina je ovšem splácena v měně Y v předem stanoveném pevném kurzu mezi X a Y.  Umožňují spekulovat na rozdílné úrokové sazby a vývoj měnového kurzu Dual-Currency Convertible Bonds  Jedná se o dluhopisy, které jsou denominovány a prodávány v měně X, kupóny jsou vypláceny rovněž v měně X, závěrečná jistina je konvertibilní za akcie denominované v druhé měně. Devizový kurz a cena akcie jsou stanoveny předem. 64

Dluhopisový trh Dual-Currency Bond Příklad  Společnost plánuje emitovat desetiletý duální měnový dluhopis v nominální hodnotě 100 mil USD a kupónem placeným pololetně v JPY. Tržní dolarová výnosová křivka je plochá na úrovni 5,5%, jenová je plochá na úrovni 1%. Devizový kurz USD/JPY je 115. Kreditní spread společnosti je 0,5%. Navrhněte výši kupónu duálního měnového dluhopisu takovou, aby se prodával za par (100%). 65 Zdroj: Witzany, 2007

Dluhopisový trh Dual-Currency Bond Příklad – řešení:  Hledáme takový pololetní kupón C v JPY (vyjádřený jako roční kupón z jistiny 100x115=11 500mil JPY), že diskontovaná hodnota jednotlivých cash flow se rovná 100% jistiny.  Kupónové platby (C v JPY pololetně po dobu 10 let) budou diskontovány JPY úrokovou mírou, tj. 1%+0,5%=1,5% (včetně kreditní přirážky) 66 Zdroj: Witzany, 2007

Dluhopisový trh Dual-Currency Bond Příklad – řešení  Splátka jistiny (v USD) bude diskontována dolarovou úrokovou mírou + kreditní spread, tj. 5,5%+0,5%=6,0%  Současná hodnota kupónů a jistiny PV = PV JPY / PV USD = C x 0, ,839 = 100 C = ( ,839) / 0,161 = 274,292mil JPY  Roční kupón v procentním vyjádření je pak 2 x 274,292 / (100 x 115) = 4,77% 67 Zdroj: Witzany, 2007

Dluhopisový trh Currency-option Bonds  Tento dluhopis dává investorovi právo obdržet úroky a jistinu ve zvolené měně. Investor si zvolí tu měnu, která je z jeho pohledu výhodnější. Měnové kurzy jsou stanoveny předem.  Úroková míra právě emitovaného dluhopisu je nižší než aktuální sazby na obou měnách.  Investoři obvykle nemají možnost koupit měnové opce s dlouhou dobou splatnosti, Currency-option Bonds tuto možnost dávají  investice do Currency-option Bonds odpovídá investici do straight bond a série měnových opcí 68

Dluhopisový trh Asset-Backed Securities (ABS)  Cílem emise těchto dluhopisů je, aby se z neobchodovatelných aktiv (například úvěry, hypotéky, kreditní karty. atd), staly obchodovatelné instrumenty.  Počátečním vlastníkem těchto aktiv je původce, většinou banka. Tato aktiva jsou prodána specifické entitě (SPV), která byla vytvořena právě k tomuto účelu. Tato entita potom znovu financuje aktiva vydáváním dluhopisů nebo úpisů, za něž ručí uvedeným balíkem aktiv.  Tyto bondy vyplácejí kupóny a jistinu v závislosti na cash flows z podkladových aktiv. 69

Asset-Backed Securities (ABS)  Collateralized debt obligations (CDO)  Finanční instrument vytvořený za účelem přenosu kreditního rizika portfolia podkladových aktiv do jiných finančních instrumentů a na jiné subjekty.  Jsou kryty balíkem (většinou dluhopisových) aktiv vydávaných ve třech tranších:  Senior (AAA rating)  Mezzanine (AA až BB rating)  Equity, junior, first-to-default (bez ratingu) Dluhopisový trh 70

Příklad CDO Dluhopisový trh 71

Asset-Backed Securities (ABS)  Člení se do tranší podle rozdílného výnosového / rizikového profilu (waterfall scheme).  Různé tranše jsou určené pro různě rizikově averzní investory a různým investičním horizontem  Typy:  Mortgage-backed securities (MBS) – nejsou tranšované  Collateralized mortgage obligations (CMO) – jsou tranšované - Nejnižší tranše CMO (equity) je obvykle vydávána ve formě dluhopisu s nulovým kupónem s výrazným diskontem. - Hodnota splácené jistiny může být v době splatnosti redukována například v případě vyšší míry defaultu hypoték. Dluhopisový trh 72

Mezinárodní finanční trhy Literatura ke kapitole Peněžní a dluhopisový trh Povinná literatura - Solnik, B., McLeavy, D. (2009): Global Investments, 6th ed., Pearson Education, Inc., kapitola 7 Doporučená literatura - Witzany, J. (2007): International Financial Markets, Oeconomia, VŠE, kapitola 3 - Durčáková, J., Mandel, M. (2010): Mezinárodní finance, Management Press, 4. vydání, kapitola 11 73