GLOBÁLNÍ MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ A JEHO RIZIKA Jan Frait ředitel samostatného odboru finanční stability Restrukturalizační fórum roku 2013 Turnaround Management Association ČR Praha 12. listopad 2013

Názory obsažené v této prezentaci a přednášce jsou mé vlastní a nemusí vždy nutně odrážet pozici České národní banky. Aktuální výhledy a prognózy globálního i domácího ekonomického vývoje Rizika pro ekonomické oživení a finanční stabilitu Zaměření prezentace

I. I. Současné výhledy a prognózy jako nejvíce pravděpodobný vývoj

4 Výhledy světového růstu HDP Aktuální prognózy předpokládají pozvolné oživení ve vyspělých zemích …

5 Výhledy světové inflace... při zachování velmi nízké inflace.

6 Výhledy světových úrokových sazeb Implikované sazby z výnosových křivek mezibankovního trhu indikují začátek růstu úrokových sazeb. Consensus Forecast naznačuje růst u sazeb amerických vládních dluhopisů a stagnaci u německých Bundů.

7 Výhledy kurzu USD/EUR V Consensu Forecast převládají očekávání oslabení eura oproti dolaru.

8 Prognóza MMF Prognóza MMF pro někteří ji chápou jako vyrovnanější vývoj - rychlejší růst vyspělých ekonomik a pomalejší u rozvíjejících se ekonomik, někteří naopak vidí nejslabší globální růst v pokrizovém období. Pramen: IMF WEO

II. Rizikové faktory a překážky pro oživení poptávky ve vyspělých zemích

10 Hlavní rizika současných prognóz Rizika pro vyspělé země zadluženost soukromého i vládního sektoru obnovení problémů v eurozóně nestabilita (hospodářské) politiky v USA příliš velká fiskální restrikce a nadměrné spoléhání se na měnovou politiku vyšší ceny komodit Možné problémy v rozvíjejících se ekonomikách volatilita kapitálových toků rychlý růst úvěrů vyšší úrokové sazby ve vyspělých zemích a odliv kapitálu nízké úrokové sazby ve vyspělých zemích a obnovený příliv kapitálu nižší ceny komodit

11 Vysoká zadluženost soukromého sektoru Rychlý nárůst úvěrů v předkrizových letech ve vyspělých zemích. K oddlužení dochází pomalu nebo v případě eurozóny téměr vůbec. Vysoká zadluženost domácností může být překážkou oživení spotřebitelské poptávky i poptávky po novém bydlení. V některých zemích jsou silně zadluženy podniky. Co když se úvěry stanou dražšími?

12 Vysoká zadluženost soukromého sektoru Rozsah bankovních úvěrů a aktiv je ve vyspělých zemích z historického hlediska velmi vysoký. Pramen: Schularick a Taylor (2012) 12

13 Vysoká zadluženost soukromého sektoru Podíly úvěrů na HDP jsou vysoké v relaci s dlouhodobými trendy nejen ve vyspělých zemích a v Evropě. Rozsah úvěrů v asijských ekonomikách je rovněž rizikovým faktorem. Pramen: IMF 13

14 Pramen: Economist, V některých zemích lze nalézt kombinaci vysoké zadluženosti soukromého i vládního sektoru. Vysoká zadluženost soukromého sektoru

15 Zdroj: ČNB, Eurostat, IMF Podíl úvěrů na HDP se v zemích EU značně liší. ČR patří k zemím s nízkou úrovní bankovních úvěrů na HDP, ale rovněž s nízkou dynamikou příjmů. Vysoká zadluženost soukromého sektoru 15

Vysoká zadluženost soukromého sektoru V řadě zemí EU se na rozdíl od USA zvýšily relativní náklady na obsluhu dluhů (úroky a pravidelné splátky ve srovnání s příjmy). Dluhová služba nad 25 % příjmů je považována za vysokou. ČR patří k menšině zemí, v nichž náklady obsluhy dluhů klesly a jsou zároveň nízké. 16

17 Vysoká zadluženost soukromého sektoru Vývoj nominálních příjmů po roce 2008 splácení úvěrů přijatých před krizí neusnadňuje a v některých zemích zadlužení de facto zvyšuje.

18 Rozdíly mezi členskými ekonomikami eurozóny zmenšují potenciál pro snižování dluhové zátěže prostřednictvím rychlejšího růstu nominálních příjmů oproti zemím s vlastní měnou: některým zemím s větším zadlužením by pomohla slabší měna a rychlejší inflace, Německo by ale potřebovalo vyšší úrokové sazby a silnější měnu (viz nedávné komentáře z Bundesbanky ohledně rizik spojených s nízkými sazbami a o možném nadhodnocení cen rezidenčních nemovitostí), silnější euro by ale utlumilo již tak slabý růst nominálního HDP ve zbytku a zhoršilo podmínky pro splácení dluhů, měnové podmínky tak mohou zůstat suboptimální pro „sever“ i „jih“ eurozóny. Vysoká zadluženost soukromého sektoru

19 I z tohoto důvodu oddlužení domácností v eurozóně probíhá ve srovnání s USA velmi pomalu, resp. vůbec. Vysoká zadluženost soukromého sektoru Pramen: IMF WEO

20 Vysoká zadluženost soukromého sektoru V ČR jsou zadlužené domácnosti zhoršeným příjmovým vývojem ovlivněny více než podniky, které jsou schopny zhoršené příjmy částečně kompenzovat snížením pracovních nákladů.

21 Rizika bilanční recese Po krizi dochází k výraznému nárůstu úspor, o které nemá soukromý sektor dostatečný zájem. Pramen: Koo (2011)

22 Rizika bilanční recese Součástí zvýšených čistých úspor je i snaha o rychlé splácení dříve přijatých úvěrů. Pramen: Koo (2013)

23 Rizika bilanční recese Poklesem úvěrů, deflací a bilanční recesí prošlo Japonsko po úvěrovém boomu a bublině na trzích aktiv. Pramen: Matsuzawa (2013) Kvantitativní uvolňování lze chápat jako snahu o neopakování japonské zkušenosti.

24 Rizika bilanční recese v eurozóně Úvěry do privátního sektoru v eurozóně nerostou, v některých zemích naopak klesají. Příčiny jsou na poptávkové, ale i na nabídkové straně trhu úvěrů. V některých zemích je dostupnost úvěrů pro podnikový sektor stále zhoršená a úvěry jsou poměrně drahé. Nedostupnost úvěrů oslabuje aktivitu a investice podniků.

25 Rizika bilanční recese v eurozóně Problémy na straně úvěrové nabídky v některých zemích eurozóny posilují i deflační potenciál (měnová politika zde příliš nefunguje). Pramen: Eurostat

26 Rizika bilanční recese v ČR? V ČR nejen domácnosti, ale možná i podniky generují čisté pozitivní finanční přebytky.

Kvantitativní uvolňování a „risk taking“ V některých zemích může uvolněná měnová politika prostřednictvím kvantitativního uvolňování kromě podpory poptávky přispívat k risk-takingu na finančních trzích a k vytváření zárodků bublin. Spready u rizikovějších podnikových dluhopisů se blíží předkrizové úrovni … 27

28 Kvantitativní uvolňování a „risk taking“ Obavy z tržních bublin spojených s uvolněnou měnovou politikou rezidenční nemovitosti (viz vyjádření centrálních bank v Německu, Švédsku, na Novém Zélandu apod.) dluhopisy (obzvláště některé vládní) růst cen akcií standardní reakce na proticyklickou měnovou politiku typický vzor zlepšení firemních zisků na konci recese odraz trendově rostoucího podílu zisků na národních důchodech přesto nejistota ohledně úrovně a její dlouhodobé udržitelnosti Pramen: Economist,

29 Kvantitativní uvolňování a „risk taking“ Podnikové investice ve vyspělých zemích zůstávají slabé. Podíl investic na HDP zůstává blízko dna dřívějších cyklů. Velké podniky generují cash, ale místo investic ho vrací akcionářům. Zajímavé vysvětlení nabízí Andrew Smithers (Economist, ): Vyšší význam bonusů odvíjených od cen akcií vede k tomu, že manažeři volí dlouhodobé riziko (sníží investice a zisky generují přes vyšší marže, což postupně vede ke ztrátě tržního podílu). Implikace pro současnou situaci: řada podnikových akcií může být vzhledem k zadluženosti nadhodnocená a naopak jsou podhodnocená rizika spojená s dluhem. Pramen: Economist,

30 Podíl veřejného dluhu na HDP je ve vyspělých zemích blízko úrovní obvyklých v letech války. Pramen: Schularick a Taylor (2012) Vysoká zadluženost vládního sektoru

31 V řadě evropských zemí se postupně zvyšuje podíl bank na financování vládního dluhu. Vysoká zadluženost vládního sektoru

Značné expozice bank vůči vládnímu dluhu jsou důležitým tématem i pro země střední Evropy. Vysoká zadluženost vládního sektoru 32

Expozice českých bank vůči vládě se po roce 2009 značně zvýšila. Zhruba 40 % českého vládního dluhu je drženo domácími bankami. Vysoká zadluženost vládního sektoru 33

34 Schopnost finančního systému absorbovat vládní dluh má své limity a prostor pro další fiskální expanzi je tak omezený. Míra českého vládního zadlužení oproti HDP je v mezinárodním srovnání sice nízká. Ale absolutní výše dluhu vzhledem k potenciální absorpční kapacitě domácího finančního sektoru až tak nízká být nemusí (podíl na aktivech finančního sektoru se nyní blíží 30%). Vysoká zadluženost vládního sektoru

35 Globální nerovnováhy jako bariéra pro další podporu poptávky Globální obchodní nerovnováhy se snižují, ale přebytky již generují jen exportéři ropy, Čína a Německo... Pramen: Economist

36 Odhady z cen komodit počítají s pokračováním mírného poklesu (energetické) či se stagnací (ostatní). Ceny komodit a energií

37 Ceny komodit a energií Pokles spíše v důsledku oslabení ekonomické aktivity, s dynamickým oživením světové ekonomiky by asi šly opět nahoru.

38 Ceny komodit a energií Těžba břidlicového plynu tlačí na pokles cen energií i v Evropě, ale v omezené míře. Ohledně prohlubování břidličné revoluce panuje mezi analytiky skepse.

Děkuji za pozornost Samostatný odbor finanční stability Jan Frait Tel.: jan.frait(at)cnb.cz