סוגיות המדיניות המוניטרית בישראל סוגיות המדיניות המוניטרית בישראל סטנלי פישר בנק ישראל הוכן להצגה בכנס המחקר של הבנק המרכזי של צ'ילה, 15-16 בנובמבר 2007 1

ביצועי המשק 2

שיעורי הצמיחה של התמ"ג 2000-2007 % תחזית בנק ישראל 3

גירעון הממשלה* (אחוזי תוצר, 2000-2007) גירעון הממשלה* (אחוזי תוצר, 2000-2007) % בהנחה שהתקציב יבוצע במלואו * כולל תקציב ההינתקות. * ללא מתן אשראי. עד 1996 הגירעון המקומי; מ-1997 - הגירעון הכולל. מ-2000 ללא “רווחי בנק ישראל הממומשים”. 4

החוב הציבורי ברוטו, אחוזי תוצר, 2000-2007 (סוף שנה) % 5

שיעור האינפלציה ב- 12 החודשים האחרונים ויעדי האינפלציה, 1992-2007 שיעור האינפלציה ב- 12 החודשים האחרונים ויעדי האינפלציה, 1992-2007 % 6

ריבית בנק ישראל, הציפיות לאינפלציה* וריבית הפד 2004-2007 % מקור: המחלקה המוניטרית בבנק ישראל 7 * ל-12 חודשים, נגזרות משוק ההון.

שער החליפין הנומינלי מול שער החליפין הריאלי, 2007 - 1997 ש"ח התפתחות שער החליפין (שקל-דולר) מדד לשער החליפין הריאלי עפ"י שותפות סחר (100=01/1997, 01/1997-11/2007) 127.6 עליית המדד משקפת פיחות. הנתון עבור חודש נובמבר הינו חישוב מבוסס על שערי החליפין ה-spot הידועים של חצי-חודש, התחזית ל-CP שלנו מהמודל החודשי ואקסטרפולציות של אינפלציה במדינות הסל (17 מדינות, EU מפורט). מקור: נתוני IFS. לחודשים יוני-נובמבר 2007 עיבודי בנק ישראל. 8

רמת הפתיחות של המשק הישראלי (אחוז מהתמ"ג, 1995-2007*) רמת הפתיחות של המשק הישראלי (אחוז מהתמ"ג, 1995-2007*) % * המחצית הראשונה של 2007. סה"כ סחורות ושירותים. מקור: חשבונאות לאומית, הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה. 9

החשבון השוטף של מאזן התשלומים (אחוזי תוצר, *1995-2007) % 10 * המחצית הראשונה של 2007. *מקור: מאזן תשלומים, למ"ס.

סוגיות מדיניות לא מוניטרית 11

סוגיות מדיניות לא מוניטרית: פיקוח על הבנקים סכסוכי עבודה רה-ארגון חוק חדש ייעוץ כלכלי לממשלה 12

סוגיות מדיניות מוניטרית 13

תנודתיות האינפלציה ושער החליפין, 1997.1-2007.7 תנודתיות האינפלציה ושער החליפין, 1997.1-2007.7 ישראל אנגליה ארה"ב ברזיל מקסיקו צ'ילה אינפלציהא 2.68% 0.72% 0.90% 3.60% 2.25% 1.13% שער החליפיןב 1.76% 2.01% 2.33%ג 3.76% 1.66% 2.30% א סטיית התקן של שיעור האינפלציה ב- 12 חודשים אחרונים. ב סטיית התקן של הפיחות החודשי כנגד הדולר. ג הדולר כנגד אירו סינתטי. 14

תגובות לזעזועי ריבית ולזעזועי שער חליפין 15

תגובה לזעזוע בשער החליפין מודל רבעוני של המחלקה המוניטרית בבנק ישראל * זעזוע של נקודת אחוז אחת. * התמסורת המיידית לאינפלציה היא כשליש (שע"ח – ברמה; האינפלציה – במונחים שנתיים). * תמסורת מלאה (אם כי הדרגתית). מקור: בנק ישראל - המחלקה המוניטרית. 16

תגובה לזעזוע בריבית בנק ישראל מודל רבעוני של המחלקה המוניטרית בבנק ישראל * זעזוע של נקודת אחוז אחת. מקור: בנק ישראל - המחלקה המוניטרית. 17

תגובה לזעזוע בשער החליפין VAR(2) * סדר ההשפעות הבו-זמניות (לצורך פירוק Cholesky) :פער תוצר, פיחות, אינפלציה וריבית. * שיעור הריבית – נוכתה ממנו המגמה בעזרת מסלול יעד האינפלציה (ההופך אותו לסטציונרי בתקופה של דיסאינפלציה). * פער התוצר = בפועל - בפוטנציה (הפרש אחוזים); שימוש בגישת פונקציית הייצור (נאמד על ידי מחלקת המחקר). * VAR (1) ; לצורך עקביות עם המודלים התיאורטיים המוצגים בשקופיות הקודמות. 18 מקור: בנק ישראל - המחלקה המוניטרית ומחלקת המחקר.

תגובה לזעזוע בריבית בנק ישראל VAR(2) * סדר ההשפעות הבו-זמניות (לצורך פירוק Cholesky) :פער תוצר, פיחות, אינפלציה וריבית. * שיעור הריבית - נוכתה ממנו המגמה בעזרת מסלול יעד האינפלציה (ההופך אותו לסטציונרי בתקופה של דיסאינפלציה). * פער התוצר = בפועל - בפוטנציה (הפרש אחוזים); שימוש בגישת פונקציית הייצור (נאמד על ידי מחלקת המחקר). * VAR (1) ; לצורך עקביות עם המודלים התיאורטיים המוצגים בשקופיות הקודמות. 19 מקור: בנק ישראל - המחלקה המוניטרית ומחלקת המחקר.

התמודדות עם תנודתיות האינפלציה: אינפלציית הליבה או אינפלציה במחירים מקומיים ניכוי רכיב הדיור בלבד מהאינפלציה הכללית שינוי החוק לתת לטבע ולביצועים טובים לעשות את שלהם 20

שער החליפין: לחצים תכופים להתערבות השקל חזק יותר או שהדולר חלש יותר – קצת סדר בעובדות מדיניות פיסקאלית האם שיעור הריבית מגיב לשער החליפין? 21

מחירי נכסים: עד כה אינה סוגיה שבה אנו מטפלים אחריות ליציבות פיננסית מה לעשות במקרה של התרוממות רוח בלתי רציונלית? 22

החלקת שיעור הריבית: פרסום: מדוע? תחזיות אינפלציה תחזיות ריבית נטיות, רמזים על החלטות עתידיות 23

מדיניות שיעור הריבית: כלל טיילור 24

המשוואה הנאמדת משתנים: אופרטורים: 25 אינפלציה במדד המחירים לצרכן ציפיות ריבית בנק ישראל יעד אינפלציה (ממוצע ל- 12 החודשים הבאים) פער התוצר הפרש 1). הערות כלליות ******************** 1.1 מריבית בנק ישראל נוכתה המגמה (תוך שימוש במגמת יעד האינפלציה) במטרה להפוך אותה לסטציונרית (תוצאות דומות מתקבלות גם ללא הניכוי) 1.2 באשר למדדי הזמן – יש לזכור שההחלטות מתקבלות בחודש הקודם. 2). הגדרות תפעוליות של המשתנים: ******************************************** 2.1 שיעור ריבית ריאלי טבעי – שיעור ריבית עתידי ריאלי משתמע (3 עד 8 שנים קדימה). 2.2 פער התוצר – סטיות מנוכות עונתיות ממגמתHP של מדד מלניק (שימוש בגישת NAIRU, או בפער בין הצמיחה לריבית "הטבעית", לא הניב תוצאות טובות). 2.3 שער החליפין הריאלי – מחיר סחורות מיובאות מעל מדד המחירים לצרכן (לא כולל פירות וירקות). 2.4 פער שער החליפין הריאלי – סטיות מנוכות עונתיות ממגמת HP (שימוש בשיעור השינוי וסטיות מה-PPP לא הניב תוצאות טובות). שע"ח נומינלי ביחס לדולר ארה"ב 25

כלל מדיניות נאמד עבור בנק ישראל 1999.01-2007.09 ; תדירות חודשית הערות: 1. האמידה בוצעה בשיטת "ריבועים פחותים" (OLS). אין בעיית סימולטניות, מאחר שההחלטות מתקבלות בחודש הקודם (לפיכך, המשתנים המסבירים – המופיעים בפיגור – אינם מתואמים עם השארית הבלתי מוסברת). 2. השערת אפס לפיה אין שינוי מבני ב- 2006.5 - איננה נדחית על ידי מבחן Chow. אולם, מ- 2005.6 ואילך (בראשות הנגיד הנוכחי), רק הפרמטר המחליק ומקדם הציפיות מובהקים. 26 * חשבונות אמידה עבור עיבוד השיורים AR(1)

המשוואה הנאמדת אילק אלכס (2006) משתנים: אופרטורים: 27 אינפלציה במדד המחירים לצרכן ציפיות ריבית בנק ישראל שיעור ריבית ריאלי "טבעי פער התוצר הפרש 1). הערות כלליות ******************** 1.1 מריבית בנק ישראל נוכתה המגמה (תוך שימוש במגמת יעד האינפלציה) במטרה להפוך אותה לסטציונרית (תוצאות דומות מתקבלות גם ללא הניכוי) . 1.2 באשר למדדי הזמן – יש לזכור שההחלטות מתקבלות בחודש הקודם. 2). הגדרות תפעוליות של המשתנים: ******************************************** 2.1 שיעור ריבית ריאלי טבעי – שיעור ריבית עתידי ריאלי משתמע (3 עד 8 שנים קדימה). 2.2 פער התוצר – סטיות מנוכות עונתיות ממגמתHP של מדד מלניק (שימוש בגישת NAIRU, או בפער בין הצמיחה לריבית "הטבעית", לא הניב תוצאות טובות). 2.3 שער החליפין הריאלי – מחיר סחורות מיובאות מעל מדד המחירים לצרכן (לא כולל פירות וירקות). 2.4 פער שער החליפין הריאלי – סטיות מנוכות עונתיות ממגמת HP (שימוש בשיעור השינוי וסטיות מה-PPP לא הניב תוצאות טובות). יעד אינפלציה (ממוצע ל- 12 החודשים הבאים) שע"ח נומינלי ביחס לדולר ארה"ב 27

כלל מדיניות נאמד עבור בנק ישראל 1997.10-2006.04 ; תדירות חודשית ; אילק (2006) הערות: 1. האמידה בוצעה בשיטת "ריבועים פחותים" (OLS). אין בעיית סימולטניות, מאחר שההחלטות מתקבלות בחודש הקודם (לפיכך, המשתנים המסבירים – המופיעים בפיגור – אינם מתואמים עם השארית הבלתי מוסברת). 2. השערת אפס לפיה אין שינוי מבני ב- 2006.5 - איננה נדחית על ידי מבחן Chow. אולם, מ- 2005.6 ואילך (בראשות הנגיד הנוכחי), רק הפרמטר המחליק ומקדם הציפיות מובהקים. 28

תודה רבה 29