Aktuální otázky měnové politiky: příklad ČNB Jiří Rusnok Člen bankovní rady Česká národní banka Hradecké ekonomické dny Univerzita Hradec Králové 2. února 2016

2 Obsah prezentace Měnová politika ČNB Zavedení kurzového závazku Vnější ekonomické prostředí Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled ČR Exit z kurzového závazku a kurzový vývoj po něm

3 Obsah prezentace Měnová politika ČNB Zavedení kurzového závazku Vnější ekonomické prostředí Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled ČR Exit z kurzového závazku a kurzový vývoj po něm

4 Hlavní role České národní banky V rámci měnové politiky ČNB zabezpečuje cenovou stabilitu a podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu (pokud tím není dotčen hlavní cíl ČNB). V rámci péče o finanční stabilitu ČNB sleduje a posuzuje rizika ohrožení stability finančního systému a v zájmu předcházení vzniku nebo snižování těchto rizik přispívá prostřednictvím svých pravomocí k jeho odolnosti.

5 5 Cíle ČNB pro inflaci 2 % Cenová stabilita = nikoliv neměnnost či dokonce pokles cen, nýbrž v průměru jejich mírný růst Od roku 1998 provádí ČNB měnovou politiku v režimu cílování inflace Od roku 2010 je cíl ČNB stanoven ve výši 2 % ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany; měnová politika nereaguje na prvotní dopady změn nepřímých daní – tzv. měnověpolitická inflace Svého cíle ČNB dosahuje změnami v nastavení úrokových sazeb a výjimečně i s využitím dalších nástrojů. ČNB se dívá 12–18 měsíců dopředu (tzv. horizont měnové transmise).

Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) v realitě není ihned zohledněno nahrazování dražšího zboží levnějším – zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012) Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb Sazby by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 % (2% inflační cíl plus 1% rovnovážná reálná úroková sazba) podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace

7 Obsah prezentace Měnová politika ČNB Zavedení kurzového závazku Vnější ekonomické prostředí Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled ČR Exit z kurzového závazku a kurzový vývoj po něm

Česká ekonomika jen pomalu opouštěla recesi 8 Od poloviny roku 2008 prošla česká ekonomika vleklou recesí ve tvaru písmene ‚W‘ a tempo oživení významně zaostávalo za ostatními zeměmi regionu. Nejdelší recese v historii ČR se promítla do prohloubení záporné mezery potenciálního produktu na -2 % až -4 %. (HDP, meziročně v %) (HDP, 1Q 2008 = 100) Zdroj: Eurostat

Cenový růst citelně zpomaloval 9 Celková inflace (CPI) a měnově politická inflace zpomalily po cíl ČNB… …zatímco jádrová inflace setrvávala v negativním pásmu 60 měsíců v řadě. Cenový vývoj tedy zjevně signalizoval rostoucí riziko deflace. (Vývoj inflace, meziročně v %) Zdroj: Česká národní banka

Česká inflace v evropském kontextu 10 Meziroční růst harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP), po vyloučení vlivu předchozího zvýšení nepřímých daní, se v říjnu již dostal do záporných hodnot. Cenovým vývojem se tak Česká republika podobala zemím tzv. periferie eurozóny. Zdroj: Eurostat Říjen 2013 (meziročně v %)

Měnověpolitické úrokové sazby ČNB od poloviny roku 2008 uvolňovala měnovou politiku standardním nástrojem v režimu cílování inflace, tj. snižováním úrokových sazeb. Úrokové sazby narazily na podzim 2012 na svou nulovou dolní mez. V případě potřeby dalšího uvolnění MP tak bylo nutno sáhnout k jinému nástroji a v podmínkách ČR je nejúčinnější použít devizový kurz. 11 Zdroj: Česká národní banka

12 Měnové podmínky v dlouhodobém pohledu Stejně jako v předchozích obdobích ekonomického útlumu došlo k výraznému uvolnění měnových podmínek v obou jejich složkách, poprvé se však stala omezením nulová dolní mez úrokových sazeb. Vývoj 2T Repo sazby (v%) a kurzu koruny k euru Zdroj: Česká národní banka

Kurzový závazek – oslabení koruny 13 Ve snaze zamezit dlouhodobému podstřelování inflačního cíle a urychlit návrat do situace, kdy bude moci opět začít používat svůj standardní nástroj, tj. úrokové sazby, začala ČNB využívat devizový kurz jako další nástroj své měnové politiky: ”ČNB bude intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.“ Kurzový závazek je jednostranný: závazek ČNB bránit posílení kurzu pod 27 /EUR. Na slabších úrovních se kurz koruny volně pohybuje dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. ČNB je rozhodnuta intervenovat v takovém objemu a tak dlouho, jak bude potřeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti. Intervence probíhají automaticky (bez nutnosti dalšího rozhodnutí BR). Zdroj: ČNB

14 Celkové měnové podmínky Kurzový závazek a nízké úrokové sazby vedou k výraznému uvolnění domácích měnových podmínek v obou jejich složkách. Měnová politika tak podporuje růst domácí poptávky, čímž významně přispěla k překonání recese. Ekonomika se zdola přiblížila svému potenciálu. Index reálných měnových podmínek uvolněné přísné

15 Obsah prezentace Měnová politika ČNB Zavedení kurzového závazku Vnější ekonomické prostředí Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled ČR Exit z kurzového závazku a kurzový vývoj po něm

Vývoj předních světových ekonomik 16 Podle odhadu IMF se přední světové ekonomiky (i přes oživení po předchozí recesi) nadále nacházejí významně pod svým potenciálem a uzavírání záporné produkční mezery bude jen velmi pozvolné.  Zahraniční tlaky na inflaci „dováženou“ do ČR mohou zůstat dlouhodobě nízké. Předpokládané uzavírání záporné produkční mezery (v % potenciálního produktu)

Pokles cen energetických komodit 17 Ceny ropy (a ostatních komodit setrvale klesají). Na vině jsou částečně rostoucí světové zásoby ropy a plány klíčových producentů na zvýšení těžby nadcházejícím období ….

Cenu ropy pod tlakem sílícího dolaru 18 …hlavním tahounem padajících cen ropy je však výrazné posilování USD.  Posilování USD zvyšuje atraktivitu finančních aktiv v USD pro investory a naopak snižuje atraktivitu ropy a ostatních komodit jakožto alternativní investice. Zdroj: Bloomberg

Divergence měnové politiky Fed a ECB 19 Příčina posilování USD vůči EUR tkví především v protichůdné politice centrální bank Fed (USA) a ECB (EZ). Fed ukončil 3. kolo kvantitativního uvolňování (QE) v říjnu 2014 a v prosinci 2015 se rozhodl (po sedmi letech) zvýšit úrokové sazby. Naopak ECB hodlá v QE pokračovat minimálně do poloviny roku 2017 (podíl bilance ECB na HDP tedy pravděpodobně poroste na úroveň Fed) a finanční trhy neočekávají růst úrokových sazeb ECB do konce příštího roku. Z průzkumů názorů finančních institucí (Consensus Forecast) vyplývá očekávání trhu, že tlaky na další posilování USD vůči EUR tak nejspíš budou ještě nějakou dobu přetrvávat. Zdroj: Consensus Forecast, Datastream

Riziko výraznějšího zpomalení čínské ekonomiky 20 Zpomalení čínské ekonomiky se promítá:  do slabšího ekonomického růstu producentů/exportérů komodit (Čína dováží 50 % veškeré světové produkce kovů)…  …což následně brzdí růst poptávky producentů komodit po dovozech (např. investičních statků) z rozvinutých ekonomik. Vývoj čínského HDP (meziročně v %) Růst čínského HDP v roce 2015 ze 7,3 % na 6,9 %. Podle odhadů by měl růst čínské ekonomiky v letech 2016 – 2017 dále brzdit k 6 % a v případě dalšího oslabení renminbi nelze vyloučit další snížení prognóz čínského růstu (vliv případného oslabení přílivu zahraničních investic a zhoršení schopnosti čínských firem a bank splácet své závazky v cizích měnách).

Výhled na světové ceny komodit 21 Silný USD, společně s dalšími faktory (vysoké světové zásoby, zvyšování produkčních kapacit a těžby), bude brzdit návrat cen ropy (a ostatních energetických komodit) k předchozím hodnotám. Pod vlivem zpomalování čínské poptávky a produkce zůstanou světové ceny kovů pravděpodobně na současných nízkých úrovních, případně mohou ještě dále poklesnout. Světové ceny komodit by měly tedy i v nejbližším období příznivě působit na ekonomický růst ve vyspělých ekonomikách (včetně ČR)… …avšak nadále budou tlumit cenový růst ve vyspělých ekonomikách. Zdroj: EIU

Předpoklady o vývoji v eurozóně Výhled efektivního ukazatele HDP v eurozóně předpokládá v letech 2016 mírné zrychlení tempa růstu (z loňského 1,9 %) na 2,1 %. Přispívají k tomu uvolněnější měnové podmínky ECB, včetně slabšího kurzu EUR vůči USD a propadu cen ropy. V roce 2017 pak růst dosáhne 2 %. Výhled klesajících zahraničních cen průmyslových výrobců (PPI) v eurozóně odráží jejich výrazný propad z počátku roku PPI eurozóny by se měl vrátit k růstu ve druhé polovině roku 2016, když odezní vliv propadu cen komodit, ekonomika poroste stabilním tempem a kurz eura vůči dolaru dále mírně oslabí. 22 Zdroj: Consensus Forecast; propočty ČNB pro ‚efektivní‘ eurozónu

23 Obsah prezentace Měnová politika ČNB Zavedení kurzového závazku Vnější ekonomické prostředí Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled ČR Exit z kurzového závazku a kurzový vývoj po něm

Domácí ekonomická aktivita v loňském roce zrychlila Růst HDP v roce 2015 výrazně zrychlil zejména díky domácí poptávce a posunul se 6 % nad úroveň roku 2008 (před krizí). Domácnosti přestaly odkládat své výdaje a spotřebitelskou důvěru podpořil také pokles nezaměstnanosti a oživení růstu mezd. Výrazné oživení investiční poptávky firem bylo umocněno silným růstem vládních investic z EU fondů. K ekonomickému růstu přispěl také příznivý nabídkový šok z propadu cen ropy. 24 Zdroj: ČSÚ

25 Příliv EU fondů Významný zdroj růstu domácích investic v roce 2015 představovaly příjmy z fondů EU. Podle předběžných odhadů dosáhla čistá pozice ČR k EU v roce 2015 (díky dočerpání finančních programů z období ) rekordní výše 141 mld. Kč (oproti 127 mld. v roce 2014) a její podíl na HDP by měl vzrůst na 3,2 % (z 1,7 % v roce 2014) V roce 2016 by čistá pozice však měla poklesnout na 61 mld., což odpovídá 1,3 % HDP

Vývoj složek domácího HDP 26 Růst spotřeby domácností v roce 2015 zrychlil nad 3 % a podobné tempo si spotřeba udrží i v letech 2016 – 2017 (díky rychlému růstu reálných příjmů a přetrvávajícímu pozitivnímu sentimentu domácností ohledně vývoji ekonomiky ČR). Po loňském významném zrychlení růstu hrubé tvorby kapitálu (díky čerpání EU fondů) tempo investiční poptávky zvolní. Vzhledem k očekávanému růstu zahraniční poptávky by se tempo exportní aktivity mělo v roce 2016 zřetelně zvyšovat. Dovoz poroste mírně rychleji, díky zvyšující se domácí poptávce. Růst HDP v letech 2016 – 2017 zpomalí z 4,7 % v roce 2015 (odhad ČNB) na 2,5 – 3,0 %. Zdroj: ČNB, Zpráva o inflaci IV/2015

27 Trh práce Posilující ekonomická aktivita se promítla do postupného poklesu míry nezaměstnanosti, která koncem roku 2015 sestoupila pod 5 % (poprvé od konce roku 2008). Pokles nezaměstnanosti a růst zaměstnanosti bude pokračovat i v letech 2016 – 2017, tempo poklesu však bude postupně slábnout. Pokračující růst domácí ekonomické aktivity, klesající nezaměstnanost a postupný návrat inflace k cíli povedou v nadcházejícím období ke zrychlování dynamiky průměrné mzdy. Zdroj: ČNB, Zpráva o inflaci IV/2015

Vývoj hlavních složek inflace 28 Oživení domácí ekonomické aktivity přispělo k obnovení inflačních tlaků, což je patrné z návratu korigované (‚poptávkové‘) inflace bez PH do kladných hodnot počátkem roku  Naopak před zavedením kurzového závazku čtyřletý pokles korigované inflace signalizoval přetrvávající deflační tlaky z domácí ekonomiky. Korigovaná inflace bez PH v letošním roce dále posílí, díky pokračujícímu proinflačnímu působení domácí ekonomické aktivity a růstu mezd, při postupném odeznění aktuálně silných protiinflačních vlivů plynoucích z dovozních cen. Protisměrně bude v roce 2017 působit očekávané pozvolné posilování kurzu koruny; korigovaná inflace se však i přesto bude pohybovat nad 2 %. Protiinflační vliv klesajících cen potravin a pohonných hmot by měl odeznít v polovině roku Zdroj: ČNB, Zpráva o inflaci IV/2015; korigovaná inflace = celková inflace bez regulovaných cen, potravin a pohonných hmot

29 Prognóza inflace Celková inflace (CPI) se bude pozvolna zvedat a na horizontu měnové politiky dosáhne 2% cíle. Celkové nákladové tlaky na růst spotřebitelských cen se budou postupně zvyšovat…, …ale dosavadní pokles výrobních cen v eurozóně v kombinaci s propadem světových cen většiny komodit však bude i nadále znatelně snižovat náklady plynoucí z dovozních cen. Jejich protiinflační působení tak odezní až ve druhé polovině roku 2016 (v návaznosti na scénář návratu cen energetických komodit i cen průmyslových výrobců v eurozóně. Zdroj: ČNB, Zpráva o inflaci IV/2015

30 Obsah prezentace Měnová politika ČNB Zavedení kurzového závazku Vnější ekonomické prostředí Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled ČR Exit z kurzového závazku a kurzový vývoj po něm

Kurzový závazek Bankovní rada ČNB na svém posledním jednání rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila kurzový závazek ČNB. Bankovní rada v průběhu roku 2015 opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí platnost kurzového závazku dříve než ve druhé polovině roku Pravděpodobnost toho, že bude potřeba ukončit kurzový závazek dříve, než předpokládá prognóza, se přitom postupem času zmenšuje. Bankovní rada v této souvislosti diskutovala prodloužení platnosti kurzového závazku. Shodla se, že jeho ukončení se pravděpodobně posouvá až do období okolo konce roku ČNB plní svůj hlavní cíl (péče o cenovou stabilitu) bez ohledu na dopady do vlastního hospodaření. ČNB je nezávislá, její hospodaření je oddělené od veřejných rozpočtů. Případné ztráty banka pokryje z budoucích výnosů. Zkušenost se ztrátami z přecenění devizových rezerv ČNB již má z období dlouhodobého posilování kurzu před nástupem krize. 31

Český vs. švýcarský kurzový závazek 32 Kurzový závazek ČNB se i přes zdánlivou podobnost značně odlišuje od švýcarského. Český exit tedy proběhne jinak než švýcarský. ŠvýcarskoČR MP režimneoficiálně inflační cílováníinflační cílování Důvody pro zahájeníkonkurenceschopnost exportu riziko deflace, podstřelení inflačního cíle Omezení plynoucí z rozvahy CBvelmi důležitéžádné Bezpečný investiční přístavano, ve světovém měřítkune (nebo pouze regionálně) Komunikace exitužádnáod začátku závazku Charakteristika exitudiskreční explicitně vázán na udržitelné plnění inflačního cíle Režim po exituoficiálně volně plovoucí kurzřízený plovoucí kurz

Podoba exitu K exitu dojde až budou vhodné podmínky pro udržitelné plnění 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, tj. nebude hrozit návrat k nekonvenčním MP nástrojům. Podoba exitu bude záležet na v tu dobu aktuální situaci. Exit bude předvídatelný. Exit bude znamenat návrat k režimu řízeného plovoucího kurzu, ve kterém je centrální banka připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu. 33

Kurz po exitu Následný návrat do standardního režimu měnové politiky nebude na horizontu prognózy znamenat posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před vstupem do intervenčního režimu: Kurz byl před zahájením intervencí ČNB mírně nadhodnocen. V mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Absence protistrany (ekonomické subjekty se předem zajistí proti očekávanému posílení kurzu a bude tedy chybět protistrana k uzavření spekulativních pozic). Rovnovážné posilování reálného kurzu je pomalejší, než bylo v předkrizovém období. ČNB bude připravena intervenovat v případě nadměrných výkyvů kurzu (standardní režim řízeného plovoucího kurzu) 34

35 Rovnovážné trendy v prognóze ČNB Rozdíl v rovnovážných tempech růstu HDP je po krizi pravděpodobně menší než před ní (1,2 p.b. nyní vs. 1,9 p.b. před krizí): pokročilejší stupeň konvergence k eurozóně (v paritě kupní síly je nyní český HDP poblíž 80 % průměru eurozóny) negativní dopady krize na růstový potenciál české ekonomiky do budoucna Důsledkem je pomalejší rovnovážný trend apreciace reálného kurzu (prognóza nyní předpokládá 1,5 % ročně). Část z reálného posilování vůči eurozóně může navíc probíhat prostřednictvím mírně kladného inflačního diferenciálu.

Děkuji za pozornost. Jiří Rusnok Czech National Bank Na Příkopě Praha 1 Tel: