Riziko protistrany a změny v modelu fungování trhu s finančními deriváty Jiří Witzany Rozvoj a inovace finančních produktů, VŠE,

Riziko protistrany Riziko protistrany není pro finanční trhy novým jevem Finanční krize však přinesla zkušenost všudypřítomnosti rizika protistrany, a to i vůči subjektům dosud vnímaným jako prakticky bezrizikové Toto poučení z krizového vývoje má řadu důsledků pro model fungování trhů s finačními deriváty

Riziko teoreticky bezrizikových protistran před krizí a po krizi Historický vývoj 3M USD Libor, 3M USD T-Bills a jejich rozdílu (TED spread, levá strana), dále 3M USD Libor, 3M USD OIS swapové sazby a jejich rozdíl (Libor-OIS spread, pravá strana) od Zdroj: Bloomberg

Bazické swapy jako inidikátor zvýšeného rizika protistrany na mezibankovním trhu 5-leté spready 3M/6M Euribor a 3M/6M Pribor basických swapů. Zdroj: Bloomberg

Dramatický růst přirážek měnových swapů Five year EUR/USD and EUR/CZK cross-currency basis swap spread (3M USD LIBOR vs. Euribor + spread, 3M Euribor vs. 3M Pribor + spread) since Source: Bloomberg EUR/USD 5Y basis spread EUR/CZK 5Y basis spread

Důsledky zvýšeného (vnímání) rizika protistrany Prosazování centralizovaného vypořádání OTC obchodů Rozšiřování systému maržového obchodování s OTC produkty (ISDA Credit Support Annex) Vznik a rozvoj obchodování s Overnight Index Swapy – OIS – nové výnosové křivky Úvěrová úprava v ocenění (CVA/XVA) – dopad do účetnictví i do kapitálových požadavků

Centralizované vypořádání OTC obchodů CCP C B A.... Centralizované vypořádání spolu s mechanismem denního maržového vypořádání významně snižuje riziko protistrany

Vývoj globálních pozic s OTC deriváty

Centralizované vypořádání OTC obchodů V roce 2009 se představitelé G-20 dohodli na opatřeních směřujících ke snížení kreditního rizika OTC derivátů US – Dodd-Frank-Act, implementace CFTC (Commodity Futures Trading Commission) a SEC 2012 – EMIR – požadavky na clearing a reporting OTC derivátů, požadavky na centrální protistrany 2015 – návrh EU regulace na povinné CCP vypořádání úrokových derivátů

Credit Support Annex - CSA V současnoti již prakticky standardní dodatek CSA rámcovové smlouvy ISDA specifikuje pravidla kolateralizace derivátovách produktů Podle průzkumu ISDA (2015) bylo kolateralizováno 89% OTC úrokových derivátů a 97% OTC kreditních derivátů 80% velkých OTC derivátových portfolií (>2500 obchodů) je vypořádáváno denně Podíl hotovosti a státních cenných papírů na kolaterálu je více než 90% Ve všech případech lze zaznamenat rostoucí trend

Overnight Index Swap a nová bezriziková křivka Kreditní riziko denně obnovovaného úvěru peněžního trhu (O/N) poskytnutého vždy vysoce hodonocené instituci je zanedbatelné v porovnání s ročním úvěrem Overnight Index Swap – výměna fixní sazby a indexu kumulovaných referenčních O/N sazeb za jisté období (ONIA, EONIA, CZEONIA) OIS sazby představují očekávání trhu ohledně vývoje budoucích O/N sazeb a nejlepší proxy bezrizikové výnosové křivky

Overnight Index Swap a nová bezriziková křivka 1YEURIBOR = Y EUR IRS = 0.64

Overnight Index Swap a nová bezriziková křivka Jak zkonstruovat OIS výnosovou křivku pro měny bez likvidních OIS kotací? 1 M Pribor = 0.2 1Y Pribor = 0.45

Úvěrová úprava v ocenění – CVA/XVA CVA představuje rozdíl mezi tržní hodnotou derivátu uzavřeného s rizikovou protistranou a tržní hodnotou derivátu uzavřeného s ideální bezrizikovou protistranou Požadavek na zahrnutí CVA (DVA – Debit Valuation Adjustment – tedy CVA z pohledu druhé protistrany) se postupně stal mezinárodně uznávaným tržním standardem (IFRS 13, 1/2013)

Dopady CVA/XVA na kapitálové riziko Zahrnutím CVA (DVA) do zisků/ztrát však v důsledku vzniká nový zdroj kapitálového rizika Podle BCBS (2010) byly v průběhu finanční krize ztráty bank způsobené přeceněním CVA (DVA) větší než ztráty způsobené vlastním selháním protistran! Basel III proto nově požaduje výpočet kapitálu pokrývajícího cenové riziko CVA (v horizontu 1 roku a na úrovni 99%)

XVA – další typy úvěrové úpravy v ocenění DVA, zohledňuje možnost vlastního selhání – zisk v případě zhoršení vlastního ratingu!? BVA = CVA – DVA FVA... zohledňuje náklady financování (kolateralizace) nad bezrizikovou OIS sazbou (+ standardní kreditní spread) – kontraverzní! KVA – náklady na kapitál – dealerům může být účtováno XVA centrem („desk“) MVA – náklady na financování počátečního zůstatku maržového účtu („initial margin“)

Závěr Zvýšené vnímání rizika protistrany zásadním způsobem změnilo a mění fungování trhu z finančnímí deriváty Vznik nových produktů – OIS swapy Nová křivka bezrizikových úrokových sazeb Vznik nových výpočetně náročných konceptů - CVA/XVA Nové mechanismy vypořádání – CSA, CCP Nová regulatorní opatření – IFRS 13, Basel III, Emir,...

Děkuji za pozornost