Modely rovnovážného měnového kurzu Luboš Komárek a Martin Motl 2011

2 Struktura prezentace 1. Motivace 2. Modely rovnovážných reálných kurzů (ERER) 2.1. „Ekonomická strategie“ odhadů 2.2. „Empirická strategie“ odhadů 3. Odhady modelů BEER a FEER s aplikací na ČR 3.1 Datové zdroje 3.3. Model vnitřní a vnější rovnováhy (FEER) 3.2. Behaviorální model (BEER) 3.4 Nominální a reálné rovnovážné pásmo 4. Model přirozeného měnového kurzu (NATREX) 5. Závěry Příloha: Další modely a přístupy k modelování ERER s aplikací na ČR P.1 Udržitelný reálný měnový kurz P.3 Odhad rovnovážné apreciace – Analýzy sladěnosti P.2 Multifaktorový model P.4 Cenová konvergence a rovnovážná apreciace

3 1. Motivace (SMS, odbor vnějších ekonomických vztahů)  Připravit pro tvůrce měnové politiky pravidelně odhadované (4x ročně) predikce modelů rovnovážného měnového kurzu (ERER), a to modely: BEER, FEER a NATREX.  Disponovat odhady ERER pro diskuse o: nastavování rovnovážné apreciace v predikčních nástrojích ČNB; potenciál identifikace nesladěnosti, potažmo bubliny; konkurenceschopnosti ČR; rizicích přijetí jednotné měny euro.  Získat znalost o konkrétních požadavcích evropských institucí kladených na podobu modelu ERER pro ČR (viz box zaslaný BR o slovenských zkušenostech).

4 2. Modely rovnovážných měnových kurzů (ERER)  Pozitivní koncepce: uvažují v modelových vztazích současné veličiny a politiky, na základě kterých pak určují rovnovážnou budoucí hodnotu zvolené veličiny (měnového kurzu).  Normativní koncepce: dosazují do modelových vztahů „žádané“ výsledky (tj. trajektorie), ke kterým chce ze současného stavu (maximálně/minimálně) dojít; často zpětně vypočítávají nutnou výši současných proměnných potřebných k zabezpečení vytýčeného cíle.

5 2.1 „Ekonomická strategie“ odhadů rovnovážných kurzů Rovnovážný měnový kurz CHEER Capital Enhanced Equilibrium ER BEER Behavioral Equilibrium ER MB Macroeconomic balance approach NATREX Natural Equilibrium ER FEER Fundamental Equilibrium ER PEER Permanent and Transitory Decomp. of Real ER Přístupy modelující vnitřní a vnější rovnováhu DEER Desirable Equilibrium ER ITMEER Intermediate Term Model-Based Equilibrium ER SRER Sustainable real ER MMAER Multifactorial model of autarkic ER … ale např. Driver a Westaway (2004) rozlišují až 14 přístupů.

6 2.2 „Empirická strategie“ odhadů rovnovážných kurzů Rovnovážný měnový kurz Odhady “per partes” (pro jednotlivé země) Cross section analysis Panelové odhady “In sample” Kointegrační metody - Johansenova - ARDL - DOLS - Engel-Granger “Out of sample”SVAR modely GARCH modely Simultánní vícerovnicové modely

7 3. Odhady modelů BEER a FEER s aplikací na ČR 3.1 Datové zdroje  Datový soubor „Tvrdá“ data: 1996Q1 – 2010Q3 Výhledy: 2010Q4 – 2012Q4  Data pro ČR Časové řady pro ČR včetně výhledů byly získány z databáze ČNB a ČSÚ.  Data pro eurozónu: Produktivita práce v eurozóně, včetně výhledu (Evropská komise – AMECO). PPI eurozóny za zpracovatelský průmysl (aproximace dle dovozních cen z eurozóny očištěných o ceny energií, potravin a kurz CZK/EUR). Import zboží a služeb eurozóny (Datastream, výhled dle Concensu Forecast).

8  Proces výběru fundamentálních determinant vstupujících do modelu BEER byl ovlivněn známými empirickými zkušenostmi a publikovanými doporučeními.  V rámci posouzení jednotlivých variant odhadů rovnic byl rozhodujícím faktorem soulad výsledků parametrů s ekonomickou teorií a dále jejich statistická významnost.  Trajektorie rovnovážného kurzu byla odhadnuta metodou nejmenších čtverců na kvartálních sezónně očištěných datech za období 1996Q1–2010Q3. 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.2 BEER

9 lnRER t = - 0,4979 lnDPROD t - 0,0001 NFA t - 0,1736 lnTHFK t-1 - 0,0036 NX t-1 + 7,69 (0,1431)*** (0,0000)** (0,0904)* (0,0013)** (R 2 = 0,9871 S.E. = 0,0135 D-W = 1,79) RER – bazický index měnového kurzu CZK/EUR (2000Q1=100) deflovaný indexem PPI za zpracovatelský průmysl DPROD – diferenciál produktivity práce v ČR oproti eurozóně NFA – podíl salda investiční pozice ČR vůči zahraničí na HDP v b.c. THFK – podíl reálných investic na reálném HDP NX – podíl čistého exportu v běžných cenách na HDP v b.c. 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.2 BEER

10 Poznámka: U nesladěnosti značí (+) nadhodnocení, (–) podhodnocení. apreciace nadhodnocení podhodnocení 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.2 BEER

11  Rovnice exportu a importu odhadnuty prostřednictvím VEC (Vector Error Correction) modelu na kvartálních sezónně očištěných datech za období 1996Q1–2010Q3.  Kompletní model FEER byl vytvořen doplněním rovnic exportu a importu o identity čistého exportu, reálného HDP a identity definující vnitřní a vnější rovnováhu.  Model byl řešen jako optimalizační úloha minimalizující velikost čtverců cílových proměnných Y GAP a CA GAP.  Pro současné dosažení vnitřní a vnější rovnováhy (2 cíle) byly definovány 2 přizpůsobovací kanály (veličiny): reálný měnový kurz (RER) a celková domácí poptávka (DD). 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.3 FEER

12 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.3 FEER Rovnice exportu: X t = FDI X t + exp(0,69 lnMEMU t + 1,65 lnRER t + 3,06 lnDPROD t - 20,95) (0,053) *** (0,225) *** (0,119) *** R 2 = 0,74 S.E. = 0,041 X – export zboží a služeb ČR v s.c. FDI X – proměnná aproximující příspěvek přílivu přímých zahraničních investic do automobilového a elektronického průmyslu k exportu ČR MEMU – import zboží a služeb eurozóny RER – bazický index bilaterálního kurzu CZK/EUR (2000Q1=100) deflovaný indexem PPI za zpracovatelský průmysl DPROD – diferenciál produktivity práce v ČR oproti eurozóně

13 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.3 FEER Rovnice Importu: lnM t = 0,75 lnDD t - 1,19 lnRER t + 0,25 lnX t + 5,17 (0,000) *** (0,583) ** (0,178) * R 2 = 0,31 S.E. = 0,035 M – import zboží a služeb ČR v s.c. DD – celková domácí poptávka v s.c. RER – bazický index bilaterálního kurzu CZK/EUR (2000Q1=100) deflovaný indexem PPI za zpracovatelský průmysl X – export zboží a služeb ČR v s.c.

14 NX t = X t - M t (1) CA EB t = CA EQ t * Y N t (5) Y t = DD t + NX t (2) NX N t = P X t * NX t + M t (1 - P M t /P X t ) * P X t (6) Y GAP t = Y t - Y EQ t (3) CA GAP t = NX N t - CA EB t (7) Y N t = Y t * P Y t (4) CA EB – udržitelné saldo běžného účtu platební bilance CA EQ – hranice dlouhodobé udržitelnosti podílu deficitu CA/HDP v b.c. CA GAP – odchylka salda běžného účtu platební bilance od vnější rovnováhy NX N, NX – čistý export v b.c. a s.c. P X, P M, P Y – deflátor exportu, importu a HDP Y N, Y – HDP v b.c a s.c. Y GAP – odchylka reálného HDP od vnitřní rovnováhy Y EQ – potenciální HDP (dle Cobb-Douglasovy produkční funkce) 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.3 FEER

15 Poznámka: U nesladěnosti značí (+) nadhodnocení, (–) podhodnocení. apreciace nadhodnocení podhodnocení 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.3 FEER apreciace nadhodnocení podhodnocení

16 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.4 reálné rovnovážné pásmo apreciace

17 3. Odhady modelů BEER a FEER pro ČR 3.4 nominální rovnovážné pásmo apreciace

18 4. NATREX (připravujeme 2011)  Intuice: (I-S)+CA=0 propojuje vztahy mezi úsporami, investicemi a běžným účtem (rozšíření Mundell-Flemingova modelu); předpokládá, že úspory jsou výrazně ovlivňovány mírou časové preference a čistými zahraničními aktivy, investice závisí na Tobinově „q“, které je funkcí kapitálové zásoby, produktivity a reálného měnového kurzu (NATREXu).  Struktura: (i) rovnice rovnováhy, (ii) rovnice běžného účtu, (iii) rovnice investic, (iv) rovnice úspor (spotřeby), (v) rovnice kapitálových toků, (vi) rovnováha portfolií Model je připravován spolu s Janem Fraitem ze SaOFS.

19 5. Závěr  Neopomenutelný typ analýz zejména pro malou otevřenou ekonomiku.  Potenciál identifikace nesladěnosti, potažmo bubliny.  Odhady modelů BEER, FEER a NATREX jsou SMS nabízeny k pravidelnému zařazování do příloh SZ/ZoI (BEER a FEER od 3.SZ/2011, NATREX od 1.SZ/2012).  Výhled kurzové trajektorie dle jádrového predikčního modelu odpovídá rovnovážnému pásmu dle modelu BEER a FEER, nicméně se pohybuje na jeho dolní (tj. apreciační) hranici.  Na horizontu prognózy by měla koruna: dle modelu BEER v roce 2011 oscilovat kolem hodnoty 24,8 CZK/EUR; dle modelu FEER apreciovat k hodnotě 23,3 CZK/EUR k 4.Q 2012 (jádrový predikční model 23,6 CZK/EUR k 4.Q 2012).

Děkujeme za pozornost Luboš Komárek Martin Motl SMS, odbor vnějších ekonomických vztahů

21 P.1 Udržitelný reálný měnový kurz Pramen: Babecký, Bulíř a Šmídková (2010). Poznámka: U nesladěnosti značí (+) nadhodnocení, (–) podhodnocení. Středové čáry ukazují průměrné hodnoty 11 scénářů; horní a spodní přerušované čáry ukazují ±2 směrodatné odchylky. Svislá čára zobrazuje začátek prognózy (2010Q1).

22 P.2 Multifaktorový model Pramen: A. Derviz (odbor vnějších ekonomických vztahů), odhad na základě dat do 31. října 2010 včetně. Poznámka: Svislá čára odděluje skutečnost a výhled.

23 P.3 Cenová konvergence a rovnovážná apreciace

24 P.4 Rovnovážná reálná apreciace – Analýzy sladěnosti

25 Děkuji za pozornost Luboš Komárek Director, External Economic Relations Division, Monetary and Statistics Department (corresponding author)

26 „Motivace“ ECB (2003): ”the central rate should reflect the best possible assessment of the equilibrium exchange rate at the time of entry into the mechanism. This assessment should be based on a broad range of economic indicators and developments while also taking account for the market rate.”… 18 th December 2003

27 Volatilita, nesladěnost, bublina …

28 Rovnovážná trendová apreciace a modely rovnovážného kurzu

29 Vstupní proměnné do modelů ERER z 8.SZ vs. nový odhad 2011

30 Vstupní proměnné do modelů ERER z 8.SZ vs. nový odhad 2011

31 Vstupní proměnné do modelů ERER z 8.SZ vs. nový odhad 2011

32 Literatura pro ČR (BEER) BEER: (Behavioural Equlibrium Exchange Rate), např:  Komárek, L. Melecký, M. (2007): "The Behavioral Equilibrium Exchange Rate of the Czech Koruna", Transition Studies Review, 14 (1), s , 2007The Behavioral Equilibrium Exchange Rate of the Czech Koruna  Komárek, L. – Melecký, M. (2008): "Transitional appreciation of equilibrium exchange rates and the ERM II", Transition Studies Review, 15 (1), s , 2008Transitional appreciation of equilibrium exchange rates and the ERM II  Komárek, L. Melecký, M. (2007): The Behavioural Equilibrium Exchange Rate of the Czech KorunaThe Behavioural Equilibrium Exchange Rate of the Czech Koruna  Babetskii, I. - Égert, B "Equilibrium Exchange Rate in the Czech Republic: How Good is the Czech BEER?," Czech Journal of Economics and Finance vol. 55(5-6).

33 Literatura pro ČR (FEER) FEER: (Fundamental Real Exchange Rate):  Šmídková, K. (1998): Estimating the FEER for the Czech Economy, Výzkumná práce ČNB č. 87.  Komárek, L. – Motl, M. (2011): viz příloha 8. SZ

34 Literatura pro ČR (NATREX) NATREX (=NATural Real Exchange Rate), např.:  Frait, J. - Komárek, L. (1999): Dlouhodobý rovnovážný reálný měnový kurz koruny a jeho determinanty. Výzkumná práce ČNB č. 9.  Škop, J. - Vejmělek, J. OD PARITY KUPNÍ SÍLY K NATREXU - PŘÍPAD ČESKÉ KORUNY. Politická ekonomie 3/2009.OD PARITY KUPNÍ SÍLY K NATREXU - PŘÍPAD ČESKÉ KORUNY

35 „Životní fáze“ české koruny

36 Productivity and productivity differential (dprod; -) = GDP_R/E [1] Productivity - via „price“ chanel:  dprod  higher domestic   (p  )  rer  [rer= ner + (p*-p)] (this channel is associated with the well known Ballasa-Samuelson effect) - via „exchange rate“ chanel:  dprod  higher economic growth  higher demand for the domestic currency relative to the foreign currency  ner   rer  Overall: An increase in productivity should result in an appreciation of the RER.

37 [2] Foreign direct investment Foreign direct investment (fdi; -) = FDI/ GDP N - transition variable, proxy for many channels and effects - via financial account:  fdi  higher supply for foreign currency   ner and rer  - via „productivity“ and „price“ channel:  fdi  higher productivity      rer  Overall: An increase in fdi should result in an appreciation of the RER, but could be different in the longer time horizon (profit outflows).

38 [3] Terms of trade Terms of trade (tot; -) = P ex /P im - endogenous improvement:  tot  P ex rise due to quality improvement  domestic prices (p)   rer  - exogenous improvement:  tot  because of a positive shock to TOT (decrease in prices of raw materials  substitution effect (firms produces more exportable and less non-tradable goods)  AS   w T  w NT   P NT   domestic prices (p)  CA (improves)  rer  (if country mainly imports raw materials) Our model: An increase in tot should result in an appreciation of the RER.

39 [4] Openness Openness (open; ambiguous) = (Ex+Im)/GDP N - open as liberalisation phenomenon: higher trade restrictions (tightening of trade policy)  P T   domestic prices (p)   rer  - open as country risk phenomenon: more open economy  smaller country risk NMS: higher open of NMS (especially due to the trade liberalisation  lower country risk) should lead to the appreciation of RER. However, the transformation aspect is gradually decreasing. Our model: Overall effect is ambiguous.

40 [5] Net foreign assets Net foreign assets (nfa; -) = NFA/GDP N NFA   domestic income   larger expenditure on domestic goods  P NT   domestic prices (p)   rer  Overall: An increase in nfa should result in an appreciation of the RER.

41 [6] Real interest rates differential Real interest rate differential (drir; -) = real LR- real LR* drir   higher demand for domestic assets  rer  (currently), but also indicates - according to UIP condition - depreciation expectations in the future. More complex view: absorption  (relative to savings)  upward pressure on the RIR (if capital mobility is not perfect)  demand for T and NT   rer  Our model: An increase in drid should result in an appreciation of the RER.

42 [7] Government spending Government spending (gs;+, ambiguous) = GS/GDP N - in the short run GS   public consumption  (due to a higher share of NT goods in public consumption relative to private consumption)  demand for NT goods   P NT   domestic prices (P)   rer  - in the long run (middle run)  GS   growing budget deficit  possible destabilisation of an economy (if current GS > then sustainable GS  Maastricht criterium)  rer  Our model: An increase in gs should result in an appreciation of the RER.

43 Rovnovážný kurz v jádrovém modelu