1 OFI 3. přednáška Finanční trhy a instituce: Úrokové sazby Financial Markets (Finanční trhy) Types of Financial Institutions (Typy finančních institucí) Determinants of Interest Rates (Determinanty úrokových sazeb) Yield Curves (Výnosové křivky)

2 Define these markets (Definice trhů) Markets in general (Trhy všeobecně) Markets for physical assets (Trhy pro hmotná aktiva) Markets for financial assets (Trhy pro finanční aktiva) Money versus capital markets (Peněžní a kapitálové trhy) Primary versus secondary markets (Primární a sekundární trhy) Spot versus future markets (Spotové a forwardové trhy)

3 Direct transfer (Přímý transfer) Through the Capital Market (Prostřednictvím kapitálového trhu) Through a Financial Intermediary (Finančním zprostředkováním) Three Primary Ways Capital Is Transferred Between Savers and Borrowers (Tři základní způsoby, jak je kapitál transferován od střadatelů k vypůjčovatelům)

4 Describe Different Types of Financial Institutions (Různé typy finančních institucí) Commercial Banks (Komerční banky) Savings & Loans (Stavební spořitelny) Credit Unions (Úvěrová družstva - kampeličky Life Insurance Companies (Životní pojišťovny) Mutual Funds (Podílové fondy) Pension Funds (Penzijní fondy) Investment Banks (Investiční banky) Financial Intermediaries

5 Required Dividend Capital return yield gain = + Cost Of Capital (Náklady na kapitál) What do we call the price, or cost, of debt capital? ( Co nazýváme cenou nebo náklady cizího kapitálu ?) The interest rate What do we call the price, or cost, of equity capital? (Co nazýváme cenou nebo náklady vlastního kapitálu?)

6 What four factors affect the cost of money? (Které 4 faktory ovlivňují cenu peněz?) Production opportunities (Výrobní příležitosti) Time preferences for consumption (Časová preference spotřeby) Risk (Riziko) Expected inflation (Očekávaná inflace)

7 Real versus Nominal Rates (Reálné vs. nominální sazby) k* = Real risk-free rate (Skutečně bezriziková sazba) T-bond rate if no inflation; 1% to 4%. (Sazba T-bond v případě nulové inflace) = Any nominal rate (Obecná nominální sazba) = Rate on Treasury securities (Sazba státních CP) k k RF

8

9 k = k* + IP + DRP + LP + MRP k=Required rate of return on a debt security (Požadovaný výnos dluhového CP) k*= Real risk-free rate (Skutečně bezriziková sazba) IP= Inflation premium (Inflační prémie) DRP= Default (credit) risk premium (Prémie za kreditní riziko) LP= Liquidity premium (Likviditní prémie) MRP= Maturity risk premium (interest rate risk or reinvestment risk) (Prémie za riziko při splatnosti – úrokové nebo reinvestiční).

10 Premiums Added to k* for Different Types of Debt (Prémie pro různé typy CP) ST Treasury: only IP for ST inflation (Krátkodobé státní CP): jen IP pro krátkodobou inflaci LT Treasury: IP for LT inflation, MRP (Dlouhodobé státní CP): IP pro dlouhodobou inflaci, MRP) ST corporate: ST IP, DRP, LP (Krátkodobé podnikové CP): IP pro krátkodobou inflaci, DRP, MRP) LT corporate: IP, DRP, MRP, LP (Dlouhodobé podnikové CP): IP, DRP, MRP, LP)

11 What is the “term structure of interest rates”? What is a “yield curve”? (Jaká je termínová struktura úrokových sazeb? Co je výnosová křivka?) Term structure: the relationship between interest rates (or yields) and maturities. (Termínová struktura: vztah mezi úrokovými sazbami (nebo výnosy) a splatnostmi) A graph of the term structure is called the yield curve. (Graf termínové struktury je nazáván výnosovou křivkou)

12 Treasury Yield Curve Years to Maturity Interest Rate (%) 1 yr 6.3% 5 yr 6.7% 10 yr 6.5% 30 yr 6.2% Yield Curve

13 Yield Curve Construction (konstrukce výnosové křivky) Step 1: Find the average expected inflation rate over years 1 to n: (Krok 1: Stanovte průměrnou očekávanou inflaci během let 1 až n) n   INFL t t = 1 n IP n =

14 IP 1 = 5%/1.0 = 5.00%. IP 10 = [ (8)]/10 = 7.5%. IP 20 = [ (18)]/20 = 7.75%. Must earn these IPs to break even versus inflation; that is, these IPs would permit you to earn k* (before taxes). (Tyto IP musí investor dostat, aby vůbec výnos překonal inflaci, tzn. tyto IP zajistí vydělat k* (před daní))

15 Step 2: Find MRP based on this equation: (Krok 2: Stanovte MRP na základě rovnice) MRP t = 0.1%(t - 1). MRP 1 = 0.1% x 0= 0.0%. MRP 10 = 0.1% x 9= 0.9%. MRP 20 = 0.1% x 19= 1.9%.

16 Step 3: Add the IPs and MRPs to k*: (Přičtěte IP a MRP k k*) k RF t = k* + IP t + MRP t. k RF =Quoted market interest rate on treasury securities (Kótovaná tržní úroková sazba na státních CP) Assume k* = 3%: (Předpokládejme:) k RF1 = 3% + 5% + 0.0% = 8.0%. k RF10 = 3% + 7.5% + 0.9% = 11.4%. k RF20 = 3% % + 1.9% = 12.65%.

17 Hypothetical Treasury Yield Curve (Hypotetická státní výnosová křivka) Years to Maturity Interest Rate (%) 1 yr 8.0% 10 yr 11.4% 20 yr 12.65% Real risk-free rate Inflation premium Maturity risk premium

18 What factors can explain the shape of this yield curve? (Které faktory mohou vysvětlit tvar této křivky?) This constructed yield curve is upward sloping. (Tato zkonstruovaná výnosová křivka je rostoucí) This is due to increasing expected inflation and an increasing maturity risk premium. (To je kvůli rostoucí očekávané inflaci a rostoucí MRP)

19 What kind of relationship exists between the Treasury yield curve and the yield curves for corporate issues? (Které typy vztahů existují mezi státní výnosovou křivkou a křivkou podnikových CP?) Corporate yield curves are higher than that of the Treasury bond. However, corporate yield curves are not neces- sarily parallel to the Treasury curve. (Výnosové křivky podnikových CP jsou vyšší než státních. Avšak nejsou k nim nutně paralelní.) The spread between a corporate yield curve and the Treasury curve widens as the corporate bond rating decreases. (Rozpětí mezi podnikovou křivkou a státní křivkou se rozšiřuje s klesajícím podnikovým ratingem)

20 Hypothetical Treasury and Corporate Yield Curves Years to maturity Interest Rate (%) 5.2% 5.9% 6.0% Treasury yield curve BB-Rated AAA-Rated

21 Rating Grades (Ratingové stupně)

22 Moody´s Default Rates (Koeficienty úvěrového selhání)

23 Moody´s Historical Default Rates

24 S&P a Moody’s ratingy

25 S&P interpretace LT ratingů

26 S&P Interpretace ST ratingů

27 How does the volume of corporate bond issues compare to that of Treasury securities? (Jaké je srovnání objemů vydaných podnikových a státních CP) In 1999, the volume of investment grade corporate bond issues has overtaken Treasury issues. (V roce 1999 objem podnikových CP investičního stupně překonal objem státních CP) ‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘ Gross U.S. Treasury Issuance (in blue) Investment Grade Corporate Bond Issuance (in red) Billions of dollars

28 The Pure Expectations Hypothesis (PEH) (Hypotéza ryzího očekávání) Shape of the yield curve depends on the investors’ expectations about future interest rates. (Tvar výnosové křivky závisí na očekávání investorů o budoucích sazbách) If interest rates are expected to increase, L-T rates will be higher than S-T rates and vice versa. Thus, the yield curve can slope up or down. (Jestliže se očekává růst sazeb, LT sazby budou vyšší než ST a naopak. Proto bude křivka rostoucí resp. klesající)

29 PEH assumes that MRP = 0. (PEH předpokládá MRP=0) Long-term rates are an average of current and future short-term rates. (LT sazby jsou průměrem současných a budoucích ST sazeb) If PEH is correct, you can use the yield curve to “back out” expected future interest rates. (Jestliže je PEH správná, můžeme využít výnosovou křivku pro stanovení budoucích sazeb – forwardových křivek)

30 Observed Treasury Rates (Zjištěné sazby státních CP) If PEH holds, what does the market expect will be the interest rate on one-year securities, one year from now? Three-year rate, two years from now? (Jestliže PEH platí, jakou trh předpokládá roční sazbu za rok ode dneška? Tříletou sazbu za dva roky ode dneška?) Maturity (splatnost) Yield (výnos) 1 year6.0% 2 years6.2% 3 years6.4% 4 years6.5% 5 years6.5%

% 34 x% 6.2% PEH tells us that one-year rate will be 6.4%, one year from now (x%). (PEH nám říká, že roční sazby za rok ode dneška bude x %) 6.2%= 12.4%= x% 6.4%= x%. (6.0% + x%) 2

% 34 x% 6.5% [ 2(6.2%) + 3(x%) ] 5 PEH tells us that three-year rate will be 6.7%, two years from now (x%). 6.5%= 32.5%= 12.4% + 3(x%) 20.1%= 3(x%) 6.7%= x%.

33 Some argue that the PEH isn’t correct, because securities of different maturities have different risk. (Někdo argumentuje, že PEH není korektní, protože CP s různou splatností mají různé riziko) General view (supported by most evidence) is that lenders prefer S-T securities, and view L-T securities as riskier. (Obecný pohled – podporovaný nejvíce důkazy – je, že investoři preferují ST CP a pohlížejí na LT CP jako na rizikovější) Thus, investors demand a MRP to get them to hold L-T securities (i.e., MRP > 0). (Proto investoři požadují MRP, aby drželi LT CP, tj. MRP > 0) Conclusions about PEH (Závěry k PEH)

34 Kurzy a úrokové sazby k Aktuální inflace 7,5% Y/Y

35 Bondy, spready, EUR

36 Výnosy CZ, SK, EU, US

37 Úrokové sazby – dlouhodobý výhled