Prezentace se nahrává, počkejte prosím

Prezentace se nahrává, počkejte prosím

Vybrané problémy ekonomické a finanční integrace ČR do globální ekonomiky VŠFS Praha 22. dubna 2008 Adam Geršl Samostatný odbor ekonomického výzkumu a.

Podobné prezentace


Prezentace na téma: "Vybrané problémy ekonomické a finanční integrace ČR do globální ekonomiky VŠFS Praha 22. dubna 2008 Adam Geršl Samostatný odbor ekonomického výzkumu a."— Transkript prezentace:

1 Vybrané problémy ekonomické a finanční integrace ČR do globální ekonomiky VŠFS Praha 22. dubna 2008 Adam Geršl Samostatný odbor ekonomického výzkumu a finanční stability Česká národní banka

2 2 Přehled prezentace 1.malý úvod do problematiky finanční stability 2.makro-perspektiva: integrace reálného sektoru v ČR se zahraničím a struktura ekonomiky 3.role přímých zahraničních investic (FDI, foreign direct investment) v nefinančním sektoru: životní cyklus investic 4.role FDI ve zpracovatelském průmyslu: nepřímé efekty (spillovers) 5.integrace na finančních trzích, role tržního sentimentu a dopady turbulencí na globálních finančních trzích na české finanční trhy 6.zahraniční banky a přeshraniční toky kapitálu

3 3 1. malý úvod do problematiky finanční stability

4 4 Definice finanční stability finanční stabilita je dnes cílem většiny centrálních bank, nemá nicméně jednoznačně přijímanou a ustálenou definici většinu definic lze shrnout pod zobecněnou definici „finanční stabilita znamená absenci finančních krizí“ definice finanční stability aplikovaná v ČNB: Finanční stabilitou lze rozumět situaci, kdy finanční systém plní své funkce bez závažných poruch a nežádoucích důsledků pro současný i budoucí vývoj ekonomiky jako celku a zároveň vykazuje vysokou míru odolnosti vůči šokům.

5 5 Finanční stabilita a ČNB péče o finanční stabilitu je definována v Zákoně o ČNB jako jeden z jejích klíčových cílů: § 2 (2) V souladu se svým hlavním cílem Česká národní banka ….. d) vykonává dohled nad osobami působícími na finančním trhu, provádí analýzy vývoje finančního systému, pečuje o bezpečné fungování a rozvoj finančního trhu v České republice a přispívá ke stabilitě jejího finančního systému jako celku.

6 6 Narušení finanční stability definice ČNB vychází z toho, že k narušení finanční stability dochází  v důsledku procesů uvnitř finančního sektoru vedoucích ke vzniku zranitelných míst;  vlivem silných šoků, jejichž zdrojem mohou být vnější okolí, domácí makroekonomický vývoj, velcí dlužníci a věřitelé, hospodářské politiky nebo změny v institucionálním prostředí cílem ČNB z hlediska finanční stability je zajištění takové míry odolnosti systému (absenci jeho slabých míst), aby ani silný šok nevyvolal finanční nestabilitu.

7 7 Rámec analýz finanční stability analýza okolností, za nichž může vzájemná interakce výkyvů na finančních trzích, „předlužených“ bilancí subjektů či sektorů, makroekonomické nerovnováhy a jiných faktorů vyvolat krizi

8 8 Zpráva o finanční stabilitě hlavním výstupem analýzy finanční stability ČNB je od roku 2004 roční Zpráva o finanční stabilitě struktura Zprávy o finanční stabilitě:  reálná ekonomika (makroekonomické prostředí, podniky a domácnosti)  trhy aktiv (finanční trhy, jejich infrastruktura, trh nemovitostí)  finanční sektor  tématické články (na různá témata spojená s finanční stabilitou) Příští Zpráva vyjde 10. června 2008

9 9 Specifika post-tranzitivní ekonomiky jednou oblastí specifik je silné propojení se zahraničím  malá ekonomika = orientace na export (vliv zahraničního vývoje a poptávky)  relativně nízké mzdové náklady = příliv přímých zahraničních investic (FDI) v rámci relokace produkčních kapacit, posiluje orientaci na export  nedostatek domácího kapitálu a know-how ve fázi transformace ekonomiky = privatizace, většinou zahraničním entitám (jak finanční, tak nefinanční instituce)  silné zastoupení zahraničních bank (privatizace, ale i vstup a evoluční růst)  vliv měnového kurzu = ve střednědobém horizontu trend posílení měny, krátkodobě však volatilní, podléhá tržnímu sentimentu vůči emerging markets; rizika pro exportně-orientovanou ekonomiku  možná závislost na tržním sentimentu vůči „peer countries“ (země regionu – Maďarsko, Polsko, Slovensko)

10 10 2. makro-perspektiva: integrace reálného sektoru v ČR se zahraničím a struktura ekonomiky

11 11 Ekonomická a finanční otevřenost otevřenost ekonomiky: zdroj ekonomického růstu versus zdroj rizik závislost domácího vývoje na vývoji v zahraničí kanál nákazy (contagion) zajímají nás dopady méně pravděpodobných, ale možných scénářů vývoje v zahraničí

12 12 Ekonomická integrace: které země je třeba monitorovat sousední země, země EU exportní výkonnost závisí nejen na domácí poptávce u zahraničních partnerů, ale i na jejich exportech! odhadujeme, že pouze kolem 20% exportů je na finální spotřebu, zatímco 55% jde na investice a 25% na mezispotřebu

13 13 Souběh exportu ČR a Německa německé exporty táhnou do určité míry exporty ČR posilováno relokací produkce do ČR poptávka po německých exportech z Francie či USA tak nepřímo ovlivňuje poptávku po českých exportech

14 14 Struktura ekonomiky: mezinárodní srovnání dostupná empirická evidence ukazuje, že i když ČR má nejvyšší podíl zpracovatelského průmyslu na hrubé přidané hodnotě, koncentrace je naopak nejnižší = základna produkce je relativně diverzifikována otázkou je však závislost mezi jednotlivými odvětvími (dodavatelsko- odběratelské vztahy) – jedno odvětví může táhnout ostatní odvětví…

15 15 Role velkých a zahraničních firem v mezinárodním srovnání struktura ekonomiky v oblasti relevance velkých podniků (nad 250 zaměstnanců) není ve srovnání s jinými zeměmi EU výjimečná relativně vyšší hodnoty u zpracovatelského průmyslu odráží velikost ekonomiky (srovnání s Rakouskem) relativně vysoký podíl podniků pod zahraniční kontrolou na hrubé přidané hodnotě ve srovnání v rámci EU (ale EE a HU vyšší)

16 16 3. role přímých zahraničních investic v nefinančním sektoru: životní cyklus investic

17 17 Příliv FDI podobně jako řada dalších zemí střední a východní Evropy zaznamenala Česká republika během posledních let značný příliv přímých zahraničních investic (privatizace, nové trhy, po roce 2000 motiv relokace produkce)

18 18 Podrobná analýza německých investic: odvětvová struktura Analýza provedená v práci Geršl a Hlaváček (2007, Finance a úvěr) Využití databáze Deutsche Bundesbank (mikro-databáze) V roce 2004 evidováno 718 nefinančních firem s německým investorem Odvětvová struktura investic odráží proběhlé investice (privatizace, ale i greenfield) V rámci zpracovatelského průmyslu nejdůležitější Výroba dopravních prostředků a zařízení + Výroba elektrických a optických přístrojů a zařízení

19 19 Podrobná analýza německých investic: podíl investora Relevance „dcery“ pro investora: majoritní ovládání = strategické projekty převažuje 100% nebo silně majoritní vlastnictví v čase ale velmi mírný posun k minoritním podílům

20 20 Podrobná analýza německých investic: role vnitroskupinového úvěru vnitroskupinové financování důležité, ale jeho relevance klesá v čase - vliv „životního cyklu“ investice? možný dopad na finanční zprostředkování v lokální ekonomice: domácí podniky (většinou malé a střední, působící jako dodavatelé) spoléhají více na banky = vyšší úvěrové riziko současné nízké úrokové sazby naopak mohou vést k využití českého úvěrového trhu pro financování celé skupiny

21 21 Podrobná analýza německých investic: determinanty vnitropodnikového úvěru Větší podíl vnitropodnikových dluhů mají firmy s menšími aktivy, nižší ziskovostí, vyšším zadlužením a větším podílem investora na kapitálu => odráží „životní cyklus investice“?

22 22 Podrobná analýza německých investic: model životního cyklu zahraniční společnosti mají většinou přístup k financování od mateřské společnosti Protože bankovní financování je z obezřetnostních důvodů většinou poskytováno podnikům s určitou historií, nové společnosti musí zpočátku spoléhat na vnitroskupinový úvěr 3-stupňový model životního cyklu přímé zahraniční investice v otázce financování:  počáteční fáze: bez kreditní historie, žádné (nebo dokonce negativní) zisky, ale nutnost investovat => vnitroskupinové financování  druhá fáze: už existuje historie, zisky jsou pozitivní, existují fixní aktiva použitelná jako zástava => bankovní úvěry doplňují vnitroskupinový úvěr  třetí fáze: zbývající část vnitroskupinového úvěru je nahrazena bankovními úvěry někdy může nová investic přeskočit některé z prvních fází - využití instrumentů garancí od zahraničního vlastníka apod.

23 23 Model životního cyklu: vývoj aktiv a ziskovosti (vintage analysis) aktiva rostou rovnoměrně v čase razantnější zvýšení RoE pro podniky s počáteční špatnou situací rozložení nárůstu RoE: dominantní vliv rentability tržeb, v některých letech vliv doby obratu aktiv, vliv finanční páky nízký

24 24 Model životního cyklu: vývoj vnitroskupinového úvěru nárůst podílu vnitroskupinového financování v čase – model se nepotvrzuje? Makrovlivy: možný vliv credit crunch role makroekonomické stability později – nízké úrokové sazby, motivace půjčit si od lokálních bank (garance od mateřské společnosti) mikro-ekonometrické odhady na jednotlivých podnicích však cyklus potvrzují

25 25 4. role FDI ve zpracovatelském průmyslu: nepřímé efekty (spillovers)

26 26 Relevance zpracovatelského průmyslu podíl zpracovatelského průmyslu na celkovém stavu PZI je cca 40% jak v ČR, tak v zemích střední a východní Evropy jako celku role nízkých mzdových a dalších výrobních nákladů, green-field investice významná pozice odvětví Výroba dopravních prostředků v ČR

27 27 přímé efekty  dceřiná společnost zahraniční firmy obvykle větší, se vzdělanou pracovní sílou, vyšší kapitálovou vybaveností, vyšší produktivitou, lepším přístupem k financování (vnitroskupinový úvěr, menší riziko defaultu) a vyšší exportní výkonností => pozitivní vliv na výkonnost lokální ekonomiky nepřímé efekty = dopad do výkonnosti domácích firem  horizontální – v rámci odvětví versus vertikální – mezi odvětvími v rámci dodavatelsko-odběratelských vztahů  vertikální - zpětné (backward) versus vpředné (forward)  efekt produktivity (Kokko 1992)  efekt nových trhů (Aitken et. al 1997; exportní výkonnost)  efekt financování (přístup domácích firem k externímu financování a úvěrové podmínky) => možný multiplikační efekt přímých zahraničních investic Přímé a nepřímé efekty

28 28 demonstrační kanál (Kokko 1992) - imitace technologií x dopad do motivace zahraniční firmy přivézt nové technologie kanál trhu práce (Fosfuri et al. 2001) - tok zaměstnanců ze zahraničních firem do firem domácích x brain drain kanál konkurence (Blomstrom a Kokko 1998) - zvýšený konkurenční tlak v odvětví x market stealing efekt kanál asistované spolupráce (Merlevede a Schoors 2005) – pro zpětné vertikální efekty, výhodná pozice dodavatele zahraničně vlastněné firmy kanál „implicitní garance“ – výhoda pozice subdodavatele zahraniční firmy při poptávce po externích financích Kanály nepřímých efektů

29 29 odhadujeme dopad veličiny „přítomnost zahraničních firem“ na několik výkonových indikátorů lokálních firem (produktivita, exportní výkonnost, financování) nepřímý efekt  produktivity (celková produktivita faktorů tfp)  nových trhů (export do zemí EU25 jako podíl na obratu)  financování (podíl cizích zdrojů na celkových pasivech a implicitní úroková míra) interakci mezi lokálními a zahraničními firmami nezachycují žádná oficiálně dostupná data, využity proxy přítomnost zahraničních firem ve stejném odvětví (horizontální efekt) je zachycenou proměnnou horizontal (definována jako podíl zahraničních firem na celkovém obratu odvětví): Strategie ekonometrických odhadů

30 30 dodavatelsko-odběratelské vztahy jedním z nejdůležitějších kanálu nepřímých efektů, pro jejich zachycení by bylo ideální mít informace o prodejích produktů lokálních firem firmám zahraničním (a naopak) jako proxy pro dodávky lokálních firem zahraničním firmám využíváme podíly meziprodukce odvětví dodávané do jiných odvětví z input-output tabulek vážené relevancí zahraničních firem v odběratelských odvětvích jako proxy pro vstupy lokálních firem od zahraničních firem využíváme podíly vstupů do odvětví dodávané z jiných odvětví z input-output tabulek vážené relevancí zahraničních firem v dodavatelských odvětvích Proxy pro interakci v rámci dodavatelsko- odběratelských vztahů

31 31 Zachycení relevance zahraničních firem v odvětvích propojených dodavatelsko-odběratelskými vztahy

32 32 Odhadovaná rovnice některé existující studie se zabývají tím, do jaké míry jsou nepřímé efekty nelineární, tj. dopad se mění se stupněm přítomnosti zahraničních firem (Damijan et al. 2003; Merlevede a Schoors 2005, 2006) určité, avšak relativně nízké zastoupení zahraničních firem může například pozitivně ovlivnit produktivitu firem domácích prostřednictvím demonstračního kanálu, další zvyšování přítomnosti zahraničních producentů však může vést k vytlačení domácích výrobců a přetáhnutí zaměstnanců z lokálních firem odhadovaná rovnice obsahuje nelineární vysvětlující proměnné a je odhadnuta jako panel modelem fixních efektů:

33 33 Nepřímý efekt produktivity totální produktivita faktorů odhadnuta semiparametrickou metodou Levinsohna a Petrina (2003) jako reziduum z odhadnuté produkční funkce metoda bere v potaz možnou endogeneitu (korelaci) mezi rezidui (tj. produktivitou firmy) a množstvím vstupů (firma maximalizující zisk bude zvyšovat množství využívaných produkčních faktorů v případě pozitivního šoku do produktivity, běžné metody vedou k vychýleným odhadům) jako výrobní faktory byly použity kapitál (reálná fixní aktiva) a práce (počet zaměstnanců); alternativně byly použity i kombinace s depreciací místo kapitálu a vyplacenými mzdami místo počtu zaměstnanců (v reálných jednotkách)

34 34 Nepřímý efekt produktivity: výsledky horizontální efekty menší než vertikální signifikantní nelineární efekty

35 35 Nepřímý efekt produktivity: interpretace výsledků efekt je pozitivní do určité hranice přítomnosti zahraničních firem v odvětví, pak se efekt však stává negativním (po překročení limitu cca 50% relevance zahraničních producentů) některé studie však nacházejí pro jiné země opačný efekt (Geršl, Rubene, Zumer 2007, CNB working paper) výsledky indikují, že po roce 2000 mohlo docházet k určitému vytlačování domácích výrobců z trhu, výsledky však mohou též odrážet pokračující příliv PZI ve formě nákupů produktivnějších domácích firem zahraničními entitami nejvyšší dopad na produktivitu je dosažen, pokud lokální firma působí jako sub-dodavatel a koncentrace zahraničních firem v odběratelském odvětví je poměrně nízká to je v souladu s anekdotickou evidencí o automobilovém, případně elektrotechnickém průmyslu v zemích střední Evropy (European Commission 2003)

36 36 Nepřímý efekt nových trhů: výsledky obtížné odhadnout v případě, kdy postrádáme data o exportech jednotlivých lokálních firem proxy spočtena jako podíl na celkových exportech odvětví do EU25 ve stejné výši, jako je (známý) podíl firmy na celkové produkci odvětví tato proxy velmi pravděpodobně nadhodnocuje exportní výkonnost lokálních firem, neboť zahraniční firmy, které přišly do lokální ekonomiky z důvodu relokace produkce, patrně exportují větší část své produkce než firmy lokální kontrolní proměnné obrat a importy odvětví

37 37 Nepřímý efekt nových trhů: interpretace výsledků výsledky ukazují, že do té míry, do které je naše proxy spolehlivým indikátorem exportní výkonnosti domácí firmy, zde opravdu existují nepřímé efekty nových trhů, a to jak horizontální, tak vertikální vychýlení odhadů způsobené konstrukcí proxy je částečně korigováno proměnnou horizontal, která zachycuje efekt přítomnosti zahraničních producentů to znamená, že přinejmenším parametry vertikálních efektů by mohly být nevychýlené výsledky potvrzují hypotézu, že role domácích firem jako sub-dodavatele firem zahraničních má významné dopady do exportních výkonností lokálních společností regrese s využitím nelineárních efektů neprokázala žádné signifikantní výsledky

38 38 Nepřímý efekt financování I: výsledky zahraniční firmy mohou určitým způsobem ovlivnit schopnost lokálních firem získat externí, zejména bankovní financování horizontální efekt: (-) hypotéza konkurenčního tlaku versus (+) hypotéza přesunu od zahraničních k lokálním firmám (Geršl a Hlaváček 2007)

39 39 Nepřímý efekt financování I: interpretace výsledků negativní horizontální efekty, potvrzuje se hypotéza konkurenčního tlaku, nikoli hypotéza Geršl a Hlaváček (2007) částečně lze potvrdit hypotézu, že lokální firmy, které působí v pozici dodavatelů firem zahraničních, mohou mít jednodušší přístup k financím nicméně výsledky odhadů naznačují, že neexistuje významný efekt na bankovní úvěry nebo dokonce na dlouhodobý úvěr, který je nutný pro financování investic do nových technologií efekt je tažen zbytkovou částí zadlužení, tj. zejména závazky vůči dodavatelům naivní interpretace výsledků vertikálních efektů  domácí firmy dodávající zahraničním firmám tedy musí investovat více a potřebují externí financování, nicméně to čerpají zejména prostřednictvím zadržených plateb dodavatelům (kladný koeficient backward), a to zejména domácím, neboť vstupy od zahraničních firem musejí být placeny včas (záporný koeficient forward)

40 40 Nepřímý efekt financování II: výsledky nepřímý efekt v oblasti nákladů financování (nižní úroková sazba pro dodavatele zahraničních firem, implicitní garance) implicitní úroková míra spočtená dvěma alternativními způsoby

41 41 Nepřímý efekt financování II: interpretace výsledků negativní dopady pro zpětné vertikální a horizontální efekty, tj. vyšší přítomnost zahraničních firem vede k vyšší úrokové míře v případě horizontálních efektů může jít o důsledek vyšší konkurenčního prostředí v odvětví výsledky pro zpětné vertikální efekty obtížně interpretovatelné možná interpretace: specifické riziko a/nebo riziko koncentrace dodávání specifických výrobků např. omezenému počtu zahraničních firem (koncentrace dodávek) => zvyšuje pravděpodobnost, že při ukončení spolupráce s významným klientem dojde k velkému výpadku příjmů a zisku anekdotická evidence naznačuje, že dodávky např. jednomu zahraničnímu klientovi v lokální ekonomice zvyšují specializaci lokální firmy a investice do specifických aktiv, které se mnohou stát bezcennými např. v případě odchodu zahraničního klienta do dalších zemí

42 42 5. integrace na finančních trzích, role tržního sentimentu a dopady turbulencí na globálních finančních trzích na české finanční trhy

43 43 Integrace na finančních trzích: role tržního sentimentu nízké úrokové sazby globálně přispěly k nízké averzi k riziku a poptávce po rizikovějších aktivech spready rizikovějších dluhopisů (např. emerging markets bonds) poklesly na historicky nízké hodnoty, nízká volatilita na trzích obrat v létě 2007: úvěrová krize zahájená problémy v sub-prime segmentu amerických hypoték

44 44 Závislost na globálním tržním sentimentu do jaké míry jsou země středoevropského regionu závislé na globální averzi k riziku? Korelační analýza minulá závislost není ideální předpovědí pro budoucnost – v čase turbulencí korelace většinou roste obdobný vzorec pro všechny země CEE = investoři nemusí dobře rozlišovat mezi zeměmi riziko přenosu turbulencí z peer country (contagion)

45 45 Přeshraniční nákaza na akciových trzích akciové trhy emerging markets reagují silně na výkyvy na vyspělých akciových trzích analýza pomocí CMAX indexu (měří poklesy indexu) silnější integrace (zahraniční hráči, hedge fondy) může vést k přestřelování

46 46 Mezisektorová nákaza a role zahraničních investorů pro rozvinuté trhy je typická negativní korelace cen akcií a dluhopisů (pozitivní korelace výnosů) pro emerging markets pozorujeme spíše pozitivní korelaci cen akcií a dluhopisů důvodem může být dominance zahraničních investorů, kteří považují obě aktiva za stejně riziková turbulence na jednom trhu se mohou přenést do trhu druhého

47 47 Devizový trh a role regionálního sentimentu přes devizový trh přicházejí zahraniční investoři = propojení všech tří trhů (dluhopisový, akciový, FX) pozorujeme často společný pohyb kurzů středoevropských měn = riziko transmise šoků z jedné země do druhé (+ případně do dalších trhů) proti regionálnímu sentimentu může jít negativní úrokový diferenciál CZK (carry trades = půjčení v CZK a investice do jiných i středoevropských měn )

48 48 Korekce a české finanční trhy investoři považují ČR za emerging market – při korekcích a „flight to quality“ tendence prodávat česká aktiva dopad na české trhy však mírnější než v případě ostatních zemí CEE (např. i pokles výnosů dluhopisů) => evidence, že investoři rozlišují mezi zeměmi podle ekonomických fundamentů? vliv nízkých úrokových sazeb a možného využití CZK pro carry trades na stabilitu či dokonce zhodnocení měnového kurzu

49 49 Carry trades a jejich role ve vývoji měnového kurzu CZK nízké korunové úrokové sazby mohly vést investory k využití CZK (podobně jako CHF a JPY) jako financující měny na carry trades klasický carry trade: výpůjčka v nízkoúročené měně, investice do výše úročené měny; možno dělat přes měnové deriváty (forward – spekulace na výnosový diferenciál) likvidace carry trades vedou k apreciaci financující měny: historka o české koruně z období srpen-říjen 2007?

50 50 6. zahraniční banky a přeshraniční toky kapitálu

51 51 Relevance zahraničních bank se v zemích CEE zvýšila v průběhu posledního desetiletí

52 52 … ale liší se způsob, kterým zahraniční banky mohou financovat ekonomiku (cross-border úvěr versus lokální úvěr od dceřiné společnosti).

53 53 Převážná část nárůstu financování od zahraničních bank je však důsledkem jejich vstupu do lokálních ekonomik.

54 54 Silné zastoupení zahraničních bank na lokálním trhu přináší mnohé výhody… vyšší míra konkurence na bankovním trhu, a díky tomu i lepší přístup podniků i domácností k financování lepší risk management, vyšší efektivita, nižší podíl špatných úvěrů lepší corporate governance, zvýšení stability celého sektoru stabilnější nabídka financování (vyšší vybavenost kapitálem, přístup zahraničně-vlastněných bank k likviditě od mateřských společností)

55 55... může však přinést některé implikace pro finanční stabilitu zahraniční banky mohou mít motivaci poskytovat úvěry v cizí měně (zejména v případech, kdy se samy financují prostřednictvím mateřské banky, např. Maďarsko) = zvýšení nepřímého kreditního rizika risk management a strategické rozhodování v mateřské společnosti mimo lokální ekonomiku – nemusí brát v úvahu lokální specifika, může přispět k horšímu přístupu některých dlužníků k financování nebo naopak přispět k příliš velkému růstu úvěrů a akumulaci rizik maturity mismatch (motivace poskytovat pouze krátkodobé cross- border financování na dlouhodobé investice – jeden z faktorů, který prohloubil dopady krize v Asii) riziko nákazy za ostatních zemí, a to jak ze země mateřské banky (lending contagion), tak ze zemí, kde je mateřská banka též angažována (common lender channel – kanál společného věřitele), viz Geršl (2007, Finance a úvěr)

56 56 Riziko nákazy: koncentrace zahraničních pohledávek

57 57 Nákaza prostřednictvím kanálu společného věřitele index společného věřitele měří podobnost struktury věřitelů některé země mají podobnou strukturu – role stejných bankovních skupin, vyšší riziko nákazy

58 58 Děkuji za pozornost! Kontakt: Adam Geršl Referát finanční stability Samostatný odbor ekonomického výzkumu a finanční stability Česká národní banka Na Příkopě 28 CZ Praha Tel.:


Stáhnout ppt "Vybrané problémy ekonomické a finanční integrace ČR do globální ekonomiky VŠFS Praha 22. dubna 2008 Adam Geršl Samostatný odbor ekonomického výzkumu a."

Podobné prezentace


Reklamy Google